新股大面积破发揭示发行制度下一步改革方向

　　⊙姜山

　　随着4月中旬股指连续阴跌，新股发行上市的涨幅也迅速降低，至5月20日，4月中旬以来上市的中小板和创业板新股已有近半出现破发。由此，如何继续改革、完善新股发行制度的讨论，重又成为市场关注的话题。笔者以为，新股这次的破发潮，是诸多市场因素综合作用的结果，不应将责任归咎于新股的市场化发行，但新股发行制度也的确也应有所调整。

　　1月底2月初，沪深市场也有过短暂的破发潮，那时破发基本集中在少数大盘股上，中小板个股首日破发的极少，且幅度也极为有限，而最近的破发则是主要集中在中小板和创业板，部分个股首日开盘即破发，而且全天的最大跌幅超过10%，此后数日内的跌幅甚至超过20%。对于投资者而言，打新已不再是一项低风险的投资。

　　造成5月破发如此严重的因素，首先是发行市盈率的高企。年初的破发虽曾一度引起管理层和市场参与者的重视，并为此专门研讨，但受到相关法规的限制，至今未能出台有效的措施改变新股发行的高报价问题。而自2月中旬起，受市场追逐高送配方案个股的影响，有高比例送转预期的新股成为市场热捧焦点，市盈率因素被投资者热情所忽略，而部分次新高价个股的连续上涨更引发了新股的上市涨幅大幅飙升，部分个股上市涨幅甚至达到300%，网下配售的收益大幅提升，网下询价机构对于新股的热捧也达到了前所未有的程度。随着一大批原先较少参与的股票型基金等机构投资者开始参与到网下询价过程中，网下的询价结果被迅速抬高。至4月中旬时，大部分网下询价结果均高出投行的报告上限20%以上，2009年的摊薄市盈率普遍上升至60倍以上，而网下中签率却由2月初的中小板1%至1.5%，创业板2%至3%下降至中小板不足1%，创业板不足1.5%，机构的新股饥渴症再度涌现。

　　其次是市场疲软。由于股指在4月中下旬急转直下，市场情绪转为悲观，市盈率高企的中小板和创业板开始被资金抛弃，部分次新股半月内跌幅超过50%，投资者对于新股的热情骤然降温。由于自新股网下询价定价至新股上市有近20天的时间间隔，5月中旬上市的新股在发行时市盈率恰好处于询价周期的阶段性顶点，在市盈率高企和同类个股同期大幅下跌的双重作用下，新股上市后的大面积破发也就在所难免了。

　　再者，新股频发的负面新闻成了投资者情绪加速转变的重要催化剂。由于新股发行节奏自去年12月以来明显加快，近期每周更有不少于8只个股询价发行，部分投行和发行人为了自身利益，在申报材料过程中有意无意的忽略对公司存在重大影响的负面因素，而过分强调和夸大未来的业绩增长预期，苏州恒久和新大新材在上市前夕被紧急叫停，星网锐捷和高德红外在询价过程中中止，上市仅10余日的联信永益董事长、实际控制人因涉嫌单位行贿罪被刑拘，第一高价股海普瑞的FDA独家认证被质疑等一连串问题，沉重打击了市场对于新股的信心。

　　可以看出，目前新股的频繁破发正倒逼询价机构更趋谨慎，参与机构热度已大幅降温，新股发行市盈率明显下降，2009年的摊薄市盈率已普遍回落至40-45倍的区间，网下申购的中签率大幅提高。而同一批发行的个股中，优劣之分显著。如上周询价定价的中原特钢，尽管发行价格仅9元，但网下配售比例却超过16%，同日询价的达实智能网下中签率则不足1.25%，询价机构对于个股已经不再盲目参与，而是有所区分，这对于市场更好的体现价值发现功能将会有相当正面的作用。

　　新股发行制度改革至今，如果以大面积破发作为一轮新股炒作周期的结束点，在一年之中，这一周期已出现了两次，究竟这一次新股大面积破发能否使得下一轮市场上升过程中，询价机构的行为更趋理性，目前尚难得出明确结论，毕竟市场参与者的基础和整个询价过程中导致高报价的制度因素并没有变。

　　人们注意到，近期频繁参与新股网下配售的机构，主要以券商自营账户和代管的企业年金账户为主，前者曾被市场舆论质疑有相互托价之嫌，毕竟单个新股破发所带来的损失极小，却能换来自己承销时其他券商的回报，而后者则缺乏对市场的足够分析能力，多数由代管机构代为报价，在这样的因素支撑下，短期内中小板和创业板出现发行失败的可能性并不存在。

　　相较以往的确定市盈率发行，目前的新股发行制度更好地体现了市场对于公司的真实评价，这是积极的一面。未来新股发行制度的进一步改革，应着力于解决包括新股超募资金过多且无具体投向安排、新股询价定价过程中高报价无约束、以及部分投行和发行人隐瞒公司重要问题以获取上市机会等问题。在严格监管的前提下，加快存量发行、储架发行等方面的探索，完善新股发行的询价机制，正是投资者所殷切期盼的。

　　（作者系东航金融注册金融分析师）

　　（⊙姜山）