盐湖钾肥：2010年净利或增24% 合理价值54元

青海盐湖钾肥股份有限公司（000792），上市于1997年，是我国现有最大的钾肥生产基地，也是亚洲最大的钾肥生产企业之一。

2009年，公司实现营业收入45.60亿元，同比增长12.07%；归属股东净利润12.30亿元，同比下降9.15%，每股收益1.60元。

在营业收入同比增长情况下，公司2009年净利润大幅下降，主要原因是钾肥产品平均含税销售单价，从2008年的3670元/吨，下降为2009年的2523元/吨，降低幅度为32%。产品价格的下降，导致2009年毛利率大幅下降到64.41%，比2008年的78.08%，降低14个百分点。

为应对市场萎缩，公司在2009年加大了促销力度，销售费用同比暴增356.6%，达3.27亿元，营业费用率高达7.61%，这也是导致利润下降的原因之一。相比之下，公司管理费用率和财务费用率在2009年却有所下降，仅为4%和1%。

数据显示，公司长年专注主营业务，未进行大规模对外投资，2009年公司对外投资占所有者权益比重，仅为1.36%。

尽管2009年因利润大幅下降导致销售利润率从2008年的66%下降至44%，下降幅度为22个百分点，但由于公司产品的垄断特性，其销售利润率仍大幅高于农药化肥行业的平均水平，2009年仍维持在45%，超出行业平均水平30个百分点以上。

资本结构方面，数据显示盐湖钾肥资产负债率近五年来大幅低于行业平均值，2009年仅为40%。这表明公司资本金充裕，经营非常稳健。

同样由于产品的垄断性质，公司长年为股东带来高于行业平均水平的净资产收益率，尽管2009年因利润下降出现下滑，仅为40%，但仍大幅高出行业平均水平23个百分点。

据不完全统计，我国的水果、蔬菜、烟叶、甘蔗、大豆和茶叶等经济作物对钾肥的消费量，占钾肥总消费量的60%以上，而西南五省的甘蔗产量，占全国的82.26%；烟叶产量占全国的54.43%；茶叶产量占全国的30.29%。受气候不佳，特别是西南干旱的影响，西南五省经济作物在2010年的减产对钾肥需求有不利的影响，预计公司后三季度销售情况将不如一季度，2010年全年销量预计在250万吨左右，相对于2009年的214万吨，仅增加36万吨。

在产能方面，盐湖钾肥吸收合并盐湖集团事宜已通过股东大会，仍在等待证监会审批。两湖合并将有利于公司长期发展，对提升公司钾肥产能有决定性作用。

2009年末，公司库存产品达147万吨，为历年最高。2010年一季度，销售氯化钾93万吨，平均含税销售均价约2300元/吨，预计后三个季度均价会有所提高。2010年一季度，公司实现销售收入18.66亿元，同比增长5.4%，实现净利润5.68亿元，同比下降19.6%，每股收益0.74元。

我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对盐湖钾肥2010年业绩进行了预测，预计其2010年主营业务收入为54亿元，同比增长20%，净利润15.31亿元，同比增长24%。按公司当前总发行股数76,755万股计算，预计2010年其全年每股收益为1.99元/股（2009年EPS为1.60元/股）。参考5月24日公司收市时27.14倍的市盈率，其合理市场价值约为54元/股。