辉立证券：中海油服拟发A股融资 维持买入

|xGv00|9314329a05ba4264c037275c95670ef2

中海油田服务(2883.HK) -- 拟发A 股融资，降低负债压力

概要

根据公司一季度报告，总收入与股东应占纯利分别为人民币39亿元及人民币9.77亿元，按年变动并不显著。来自营运活动的净现金流达人民币18亿元，按年上升125%。

可用天内的自升式钻井平台及半浮潜式钻井平台使用率皆为100%，远较全球平均使用率高，如下图所示。而日历天的使用率则达94.1%及75.6%，显示同比下跌2%及24%。此乃主要由于钻井平台的维修及保养日数上升。用作海上支援及运输服务的船舶使用率同比增长2.7%。

资本开支预期上升1.03%，至人民币85亿元，当中超过70%投资在已经营运中的项目上。全球主要300家油田服务公司的平均资本开支将于2010年上升11%。 公司的主要股东中海油（CNOOC），计划于2010财务年度增加资本开支29%，这正给予行业带来充满希望的前景。中海油服预期受惠于CNOOC于2010下半年开展的6个新项目。

中海油服的股份现于11倍2010年预期市盈率的价位交易。凭著价值人民币70亿元的A股新股发行，公司的债务压力将降低。我们预期公司于2010年及2011年的增长率分别达5.1%及15.14%，因此我们予中海油服“买入”的评级建议，而目标价定于港元$ 10.71。

建议发行A股，减少债务，冲淡每股盈利: 中性

中海油服建议透过公开招股分配及发行不超过5亿A股，而招股价将不低于A股在发行日前20个交易日的平均交易价低点，或在公布招股档前一个交易日的A股平均交易价格。发行A股的总集资额将不超过人民币70亿元（招股开支计算在内）。

影响:

发行A股是一个相对较低成本的融资方法，因公司A股现于较H股溢价50%的高价交易。主要影响包括降低债务比率，以及冲淡每股盈利。公司收入将稍为改善（保守估计1-2%），因利息成本仍很低。集资所得计划用于5个项目上，所有项目均是现存并包括在管理层所发出的资本开支指引中的项目。我们预期2010年的每股盈利有约9%（人民币0.73至0.66元）的潜在冲淡影响，而ROE将降低约2%至8.9%。我们对2010年及2011年的负债事前预测均远较100%为高。在发行新股后，债务对股本比率将于2010年底前跌至约72%。

BP-离岸漏油事故: 恐慌

处于环球市场疲弱之势，包括中海油服在内的油田服务公司的股价更在4月20日发生BP跨洋钻机爆炸后被进一步调低。

投资者担心美国政府会因钻机爆炸导致漏油事故，而禁止离岸钻油。市场忧虑已打击一部份石油钻探公司。如业内的钻井平台使用率因离岸钻井平台的需求下降而出现跌幅，中海油服将会受损。我们并不相信中国或美国会因著环境问题而把油价置于另一次飙升的风险中，尤其是环球经济气氛有再次受来自欧元区的忧虑所包围。

行业展望及比较: 正面

1. 2010环球石油需求被调高每天3万桶，至每天86.6百万桶；而中国的需求被调高每天9万桶，至每天9.1百万桶（升幅7.2%，或按年计算每天61万桶，相当于超过全球石油需求增长的三分之一）。另一方面，由于OPEC产量下降，石油供应量于3月份下跌每天22万桶，至每天86.6百万桶。原油价格虽受基础面所支持，但仍被市场气氛暗淡及美元强势所削弱。

2. COSL的主要股东及客户CNOOC 2010年将增加资本开支29.5%，使市场憧憬行业展望理想，及需求量增长。

3. 根据Freedonia市场研究分析，环球油田仪器需求将于2012年达$850亿美元，而中国是最高速增长的地区之一。为把握这机遇，COSL计划于2010年提供6台自升式钻井平台、1 台半浮潜式钻井平台、2艘起驳船，及1 艘驳船。

4. 油田服务公司分别于2010年及2011年可见平均13.8%及10.03%的增长率。另一方面，钻井公司于2010年普遍可见跌幅(-1.73%)，但于2011年将急速回升(12.45%)。我们预测COSL于2010年有5.01%的增长率，因为2009年的基数甚高，而2011年则有15.14%的增长率。我们预测COSL的母公司CNOOC于2010年有35.1%的增长（在同业之中为第二高，如下图所示：仅较Baker Hughs低4%。），而2011年则有13.98%的增长。COSL将最终受惠于CNOOC的高速增长。

营运业绩

截至2010年3月31日，COSL的总钻油日数为2115天，按年上升8.6%。虽然日历天的总使用率下降4.6%，可用天的使用率上升3.4%，达到100%，远高于环球水平（处于80%水平）。如此高的使用率反映出中国市场对石油的极高需求。

根据RIGZONE的数据，环球的钻井平台数目因经济持续复苏而于2010年增加。但是，钻井平台的使用率走势，在一个4年建造周期(2005–2009)后，出现超过1000新机组及供过于求的状况，所以仍有改善的空间。

海洋服务的营运天数及船队使用率分别按年上升5.3%及2.7%。物探勘查服务的二维地震数据采集下降86%，主要由于渤海湾于2010年初的结冰情况严重而造成。但强劲市场营销已为公司带来额外按年599公里的数据处理量。

估值

1. COSL将于2010年相对其同业有较慢的增长率5.01%，但增长率可望迅速回升，并于2011年超越同业，达15.14% (油田服务公司的平均为10.03%，而钻井公司则为12.45%)。

2. 公司股份现正以历史平均市盈率，即11倍左右交易，远低于环球同业。(油田服务公司的市盈率平均为22.13倍)

3. 2010年预期的净资产收益率为15.62，约是环球同业的5倍，亦较CNOOC（市盈率16倍）高3%。

4. 处于环球市场疲弱之势，COSL的股价已于首季下跌10.71%，而我们相信这是入市良机。

我们维持“买入”之建议评级，并把目标价由$10.08港元，提高至$10.71港元。我们的目标价乃基于我们对2010年盈利预测的16.23x的市盈率（在1个标准误差及历史平均值之间）。