去年我就提出了“制度性操纵”一词,但各路专家似乎并未意识到“制度性操纵”的严重性。这也难怪,因为“制度性操纵”本身的特征就是极具隐蔽性,尤其是“当市场交易机制中隐藏错误”而导致市场“无意识操纵”,并因长期存在而已经形成市场习惯之时,问题就更显得“无意识”。
对于法律制度、监管制度的问题发现比较容易,而交易机制是每天人们都在用,似乎早已约定俗成的规则,很难意识到其中存在的严重错误,其实这才是最最基础性的问题。
中国与发达市场经济国家不同,后者的市场交易机制是数百年的市场交易过程中自然形成的,交易双方经历长期的讨价还价、矛盾冲突,最终达成了相对公平的机制。但中国作为新兴市场,所有的市场交易规则都是人为强行设置的,而在设置过程中,难免产生倾向,这种倾向显然会导致“不公平”的后果。这正是中国市场经济不成熟、经常发生扭曲的关键所在。
所以,中国要想使市场经济走向成熟,最重要的任务不是立法,而是梳理、检讨、纠正比法律制度更为基础的制度——市场交易机制。否则,有法难依、有法不依的事件会永远持续下去。
举个简单的例子,中国股市的交易机制叫做“按照时间优先、价格优先原则电脑自动撮合的交易制度”。在如此单一的交易制度之下,所有机构投资者都需要面对散户进行交易,这样的交易制度自然构成了机构投资者必须“震仓洗筹、拉高出货”的市场现象。
机构“震仓洗筹、拉高出货”算不算操纵?如此交易是否存在一个大户买卖却伤害所有股东的问题?更严重的是,这样的交易制度是不是严重干扰了资本市场定价?
纽约股票交易所为解决这样的问题,构建了做市商、经纪人、电脑自由撮合的不同交易层次,将不同交易主体分开进行;不同交易层次的交易费用不同,散户之间进行交易的成本高而且固定,机构之间的交易成本低而且可变;于是,在这样的交易机制下,机构进入散户交易系统进行交易将被视为“不可理解的交易”,监管者一般认为,这样的交易具有操纵之嫌。
说了这么多,还是想说中国的IPO市场。改来改去,说来说去都没有离开供求关系、法律制度等问题,但几乎没有人注意到,这是市场交易机制出现了错误,它使得市场出现了制度性操纵,更准确地说是“机制性操纵”。
比如一级市场询价,某股票发行价10元。但上市开盘首日集合竞价期间,10元发行价附近没人愿意卖出股票(谁都不肯10元买了10元再卖掉),于是价格在“严重有需求无供给”的情况下上涨,结果构成同一只股票在所有条件都没有变化前提下的巨大价格落差。这个价格落差,对一级市场投资构成了极大刺激,于是大量短线资金堆积一级市场,而造成一级市场严重的供不应求,这是中国新股价格虚高的关键所在。
这是资本定价的“机制性失败”,是对二级市场投资者利益的“机制性侵害”,是全世界股市都不允许的,但在中国却堂而皇之地存在。这种错误的交易制度,导致了客观的结果,股票发行将利益倾斜于上市公司、倾斜于一级市场投资者,而二级市场投资者受到严重侵害。
这样的交易机制是中国股市的一剂“毒药”,它扭曲了中国股市20年,现在该结束了。钮文新
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