通缩压力依旧 全面降息降准仍是最优政策选择

　　[在低通胀的背景下，降低企业实际融资成本需要更大的降息力度。传统的货币政策工具并不是已经失效，而是力度需要加强]

　　脱离经济基本面和发展阶段讨论货币政策工具创新无疑是无源之水、无本之木。过去三年我国实体经济内生增长动力放缓的势头一直在延续。尽管每年大约年中前后都出台了一系列微刺激政策，通过短暂地支持投资增加需求拉动GDP增速回升，但政策效果往往仅延续1～2个季度，随后经济再次进入下行通道。增长下行的同时，物价水平及通胀下降更快。产业层面越来越多行业产能利用率持续降低，库存上升。劳动力市场走软。这些特征和现象都表明经济一直处于潜在增长水平之下，也即存在产出负缺口。对于经济“新常态”的认知使得人们对于供给面的解读接受度更高，但不应因此而忽视需求面周期性因素的影响，货币政策总需求管理的应有之义自然也不容打折。

　　尽管一季度7%的同比增长尚未跌破政府年度目标，但季调后环比增长由上季度的1.5%跌至1.3%，环比折年率亦由去年四季度的6%大幅降至5.2%，显示出增长减速势头未有放缓迹象，反而仍在加剧。5月经济数据尽管较4月有所企稳，但投资仍旧疲弱，累计增速再创新低，规模以上工业增加增速也仍在历史低位徘徊，工业部门利润尽管不再负增长，但企业主营业务收入增速缓慢，产品库存压力仍在加大，资金回笼困难依旧。PPI已持续三年多(39个月)为负，为该数据自公布以来最长时段的负增长。一季度PPI降至-4.5%，为危机以来的最低点。低通胀(通缩更甚)对经济的影响超乎市场想象。其不断推高实际利率，加剧企业融资成本，侵蚀利润空间并推高债务负担。

　　增长势头的放缓一段时间之后终将传递至劳动力市场并带来负面影响。一季度新增城镇就业320万，较去年同期下降7%，是经济危机以来的最大降幅。尽管供给面(如适龄劳动人口的放缓)有所影响，但不可否认该数据一定程度上也显示经济下行已给就业带来一定压力。

　　固定资产投资中，基建投资作为唯一支撑力量也在减速，房地产投资已下滑至不到3%，且尚未企稳。一线城市成交量回升的可持续性仍有待观察。从GDP年度增速目标来看，鉴于2014年后三个季度的GDP基数较高，若想在全年内实现经济增长目标，则今年后三个季度经济环比增长须有显著提升(我们测算估计2～4季度季调后环比增长需达到1.7%～2%)方可保持经济增速在7%以上。然而后三个季度经济能否企稳的关键，则在于未来是否有足够力度的宽松政策出台，从实质上降低企业实际融资成本，加大基建投资力度，扩大国内需求。

　　从总需求管理的宏观政策应对上，自去年11月21日降息40个基点开启本轮货币宽松周期后，累计全面降息三次、降准两次(编者按：不计2015年6月28日起的降息降准)。对于降低实体经济融资成本具体效果如何？央行最新数据显示3月末企业平均融资成本(加权平均贷款利率)为6.56%，比去年年底下降了22个基点，较去年同期下降62个基点。两次降息已见成效，但尚不足以解决企业融资贵的问题。这是因为工业生产者价格指数比去年年底降了130个基点，比去年同期降了320个基点，下降的幅度远超利率降低的幅度，意味着企业的实际融资成本不降反升。与之形成对比，A股上市公司总资产回报率(ROA)平均水平4%～5%。汇丰中国融资条件指数在过去七个月内持续收紧，4月进一步下滑至-6.0(3月为-5.1)，显示当前融资条件仍为2009年2月以来最紧。因而，目前为止货币政策调整的力度总的来说仍然远低于市场预期，并未能起到改变企业和家庭部门投资及消费行为的效果。央行官方的负向预期管理更是增加了市场对于政策宽松正确解读的难度。在低通胀的背景下，降低企业实际融资成本需要更大的降息力度。传统的货币政策工具并不是已经失效，而是力度需要加强。

　　从中长期的角度来看，外汇占款这一传统基础货币投放渠道逐渐萎缩的同时，央行要寻求新的基础货币投放渠道，去年至今的货币政策在致力于流动性精准调控方面做出了大量创新努力。透过现象看本质，这一切创新并没有脱离央行通过调控金融机构超额备付这一流动性总闸门的应有之义，而通过各种流动性工具创新来确保资金“滴灌”效果是货币政策作为总量政策行结构调整之实的新尝试。在考虑创新政策工具的同时，亦应注意到过去几年为冲销外汇流入而累积的目前高达19.5%的存款准备金率继续存在的必要性。

　　此外，通过结构性的流动性紧缩来迫使传统的软约束经济部门和影子银行出现调整，甚至“市场出清”是货币定向宽松的政策目标之一，但实施近一年以来，实体经济私营部门的调整正剧烈进行，软约束部门的调整仍未有明显进展。这说明通过货币政策调结构效果有限，经济滑入通缩更不利于结构改革推进。

　　从全球金融危机爆发以来欧美的货币政策实践经验来看，公共财政赤字高企的背景下，货币政策从利率调整至无可下调的零利率水平，再到实施数量宽松的QE政策，为金融机构乃至实体经济走出危机创造了条件。传统货币政策工具用到极限后再加码数量宽松，其目标盯住就业市场的恢复。传统的价格型货币政策工具尽管在我国会受到准备金率、贷存比和信贷额度等因素的影响而存在传导机制不畅的问题，但闲置传统政策工具无疑会使得货币政策总需求管理的效果大打折扣。

　　去年至今的微刺激政策反映在货币政策层面对于总需求的拉动效果相对有限。由于影子银行业务收缩影响，表内新增贷款仍在继续增加，但总体流动性条件还在继续下滑。实体经济融资成本高企的问题仍未有明显改善。这其中银行等金融机构风险偏好的降低固然有一定影响，但需求的疲弱却是根源。

　　我们认为，全面降息降准仍是应对总需求疲弱的最优政策选择，目前通缩压力隐现更给了货币宽松充裕的政策空间。