李宇嘉：“双降”调整控风险 政策拐点未现

　　正当业内普遍认为，去年11月以来一直坚持的“降准降息”式的货币政策调整，或将在短期内微调（即便总基调不会改变），未来将疏通货币政策向实体经济的传导渠道，甚至迎来“由松转紧”的拐点时，央行在6月27日发布货币政策调整超预期的“双降”，宣布自6月28日起，有针对性地对金融机构实施定向降准，同时下调金融机构一年期人民币存款和贷款基准利率各0.25个百分点。

　　本轮货币政策调整以来，这是第一次“双降”，打破了去年11月份以来的数量型和价格型货币政策调整轮流“登场”的节奏。根据宏观经济金融形势，对货币政策“预调微调”，这是2014年以来不断被央行强调的货币政策调整原则。如此超预期的调整，貌似打破了货币政策力度降低或迎来拐点的判断。那么，是经济依旧疲软的需要，还是初步减缓“稳增长”压力后布局“调结构”的需求？

　　对于此次超预期的“双降”，央行研究局局长陆磊在第一时间作出了详细的解释。正如他所言，“双降”体现了对宏观经济运行和金融稳定的充分权衡。但笔者认为，首要原因是短期金融风险上升。

　　6月份以来，降准降息预期一再落空，市场预期楼市企稳、短期资金充裕、防范流动性“脱实入虚”，加上管理层严查场外配资，降准降息或延后，货币政策甚至开始收紧或转向。同时，季末效应、IPO提速、基建资金配套、MLF到期、“稳增长”积极效应开始显现等，短期内资金利率开始上升，短期金融风险将显现。

　　短期金融风险的防范具有紧迫性，因为“稳增长”效果并不稳固，需要货币政策来引导实际利率继续下行。由于房贷利率或见底回升，考虑到在建未售和已批未建等情况，楼盘库存并未减少，房地产三项先行指标仍未探底，楼市难言回暖。尽管短期流动性充裕，但银行“惜贷”加上实体“审贷”，3~4月份的M2增速持续下滑，5月份上升至10.7%，但仍未到12%的目标，贷款和社会融资总额都在低速增长。因此，短期金融风险上升爆发，银行惜贷将恶化为通缩，下半年“稳增长”的压力空前增大。

　　在经济不稳、货币政策传导不畅、实体融资成本偏高的情况下，需要适度的资金供给。因此，本轮降准降息叠加，很明显就在向市场传达货币政策不会转向、资金面不会紧张、融资成本仍需降低的信号。

　　之所以定向而非全面降准，央行给出的解释是，6月末预计银行体系超额准备金保持在3万亿元左右，货币市场利率保持在历史低位。言下之意，市场资金面很宽裕，不需要全面降准，过往降准未惠及的“三农”、小微企业则需要一定措施来解决。此举也意在传达“稳增长”不是放水，“托而不举”是原则，经济一旦有企稳迹象，调结构的重任就要走向前台。

　　很明显，降息意在夯实实体经济企稳的基础。2015年5月，金融机构新发放贷款加权平均利率为6.16%，仅比去年同期下降了0.91个百分点。若考虑到CPI和PPI持续下行，实际利率仍居高不下。目前，重点城市房贷利率有回升迹象，这对于稳定商品房销售增长的局面不利，去库存进而楼市企稳也将会受到影响；第二批1万亿元的地方债务置换刚出炉，下半年纳入置换计划的地方债务达到2.35万亿元，非常需要低利率的投融资环境。另外，地方债务借新还旧、基建投资配套银行贷款等，也需要低利率的环境。

　　短期金融风险上升是此次货币政策调整超预期的主要原因，为促进经济转型，直接融资体系仍旧会受到政策照顾。但是，创业创新和实干氛围不是一天两天就可以形成。因此在下半年，尽管整体宽松局面仍在，货币政策微调是必然的，方向是更加重视向实体经济传导通道的疏通。

　　近期，降低中长期利率，资产证券化启航、存贷比75%的刚性规定废除、一年期以上PSL提速、MLF续做结构性变化等相关举措不是昙花一现，本次重拾定向降准就是一个信号。