2014年债市展望：血雨腥风虽已逝 病木待春总漫长

　　2013年即将谢幕，今年的债市用“血雨腥风”四个字来形容可谓毫不夸张。“6.20钱荒”刻下的烙印，鲜活地如同墓地里怒放的黑色曼陀罗花，祭奠着债星人一去不复返的血泪与青春。

　　所幸2013即将成为历史，然而，病木待春的日子总是漫长的。展望2014年，业内多数人士仍认为，在宏观经济不温不火以及货币政策中性偏紧的大背景下，债市趋势性行情难现，而日渐凸显的信用债风险则像悬在债市上空的达摩利斯之剑，随时都有小范围爆发的可能。

　　**宏观经济不温不火，有风险有支撑**

　　当前中国经济迈入“次高速增长”时期已是业内共识。展望2014年，在支撑与下行因素的交替碰撞下，不温不火或仍是响彻来年经济的主旋律。

　　“预计宏观经济保持平稳，仍在合理区间运行。”交通银行高级宏观分析师唐建伟表示，“原因一方面是外需可能小幅改善，另外内需动力这块也有支撑，7.5%左右可能就是当前潜在增长率的水平，即使没有政策去刺激，只要没有外面的负面冲击，经济在当前水平运行还是有支撑的，再加上投资和消费来看的话，也是保持一个平稳的增长。”

　　具体到宏观数据，他预计，2014年全年国内生产总值（GDP）增速在7.5%-8%。“CPI应该还是一个上行周期，在3%左右，高一点的话3.5%。PPI可能会转正，应该在0-2%。总体来看，明年通胀压力并不大。”

　　如果说上述预计偏乐观一点，国泰君安固定收益部研究主管周文渊则更多地考虑了风险。他认为，中国经济潜在增速已经下滑至7%左右，明年上半年经济产出缺口继续回升，三季度之后经济有失速风险，全年GDP增速中性预估看7.4%，波动上看前高后低。物价整体压力不大，CPI预计3.2%。

　　尽管对明年经济有偏乐观或者偏看空的分歧，但增速总体仍处于一个区间内。“中国经济整体上处于上有顶下有底的弱周期格局。这使得未来相当长一段时间，中国经济呈现窄幅波动、希望和失望并存的特征。7%-8%左右的增长，3%左右的通货膨胀成为常态”，申银万国固定收益研究团队如此总结道。

　　**货币政策中性偏紧基调不变，流动性波动加剧**

　　从今年下半年以来，市场越来越深刻地体验到央行实质偏紧的货币政策，6.20“钱荒”央行起初的袖手旁观至今让市场心有余悸，以至于每个月末时点，只要央行态度稍有不明朗，流动性紧势就被迅速放大，波动较以往大大增加。

　　“明年债市唯一能看到的是，因为利率市场化，机构错配增加，流动性波动还会增加。”福建海峡银行交易员林琛称。

　　东莞银行金融市场部分析师陈龙认为，在改革与转型的大框架下，央行将保持货币政策的适度偏紧，以迫使金融机构降低投资杠杆和提高流动性备付金，在非标投资方面出台规范化的约束制度，限制同业资产及其创新业务的发展；同时，也必须保持货币政策一定的容许空间，保证在债务泡沫挤压的过程中，不至于出现伤及全面的系统性风险。

　　陈龙并表示，海外的流动性状况随着美联储主席伯南克明确QE退出路线图而呈现明朗态势，预计最早2014年年底，美联储将全面退出QE，而在2015年的某个时点将开始加息。虽然QE部分退出直到完全退出的过程中，中国不会感受到太大的流动性压力，但明年初开始，外生流动性对国内市场的支撑将远不如今年四季度的水平。

　　“操作工具这方面，我认为利率和存款准备金率保持稳定的可能性比较大，主要是用公开市场操作来调节流动性。有些创新工具，比如，SLO、SLF未来应用可能会更频繁，对银行一对一定向操作，增强货币政策的针对性和灵活性。”唐建伟表示。

　　中投证券研报指出，明年一方面人民币境内较高的利率水平吸引资金流入，推动汇率升值；但另一方面，中国经济下行风险促使实体投资的资金流出，内外两方面的合力将使2014 年资金跨境流动波动加大，使得货币市场、乃至总体经济的流动性波动更为剧烈。

　　由此，市场人士多预计，除非明年经济出现明显衰退迹象或金融市场出现系统性风险，流动性出现明显好转的几率不大。“明年宏观政策的重心在债务率，所有政策取向都在于保证宏观稳定前提下，降低债务率；利率市场化和汇率自由化继续快步推进，资金价格难趋势性好转。”周文渊表示。

　　反观2013，虽宏观经济仍处下行通道，通货膨胀总体亦极显温和，然债市依然走熊了半个年度，流动性收紧自然是罪魁祸首之一。进入2014，在央行中性偏紧货币政策未现根本扭转的前提下，流动性或仍是掣肘债市走向的决定性因素。

　　**利率债寻交易性机会，信用债重在防范风险**

　　“明年利率债交易性机会存在，但主要是波段性的，趋势性的难见；信用债主要是防范风险。利率债的供给略好于信用债。”周文渊表示，“至少在新均衡打破前，机构资产负债结构调整，使得资本追逐收益率趋势延续，低风险、低资本占用、高收益资产继续受追捧。”

　　此前，市场上曾掀起一轮2014是否是债市违约元年的讨论，业内人士多认为，在经济去杠杆以及利率市场化推进的过程中，债券出现违约是必经的一步，明年信用债出现违约的概率很大，但仅限于极小范围的违约，不会对市场造成太大冲击。

　　陈龙也表达了对信用债可能出现违约的担忧。他表示，展望2014年，宏观管理层仍将继续推进宏观经济转型升级和金融市场改革，而对于金融风险的底线可能会由前期的系统性和区域性金融风险降低为系统性金融风险，允许出现一定范围内的可控的区域性风险。从而信用违约风险可能会在2014年的某个阶段出现，改变当前市场没有退出机制的生态。

　　“明年初开始，债券市场将呈现一定程度的分化。”他表示，利率品的收益率将存在较大的向下可能性（完善国债收益率曲线的宏观要求，风险规避的市场行为，以及当前相对高位收益率的吸引力），从而实质上拉开当前相对偏低的信用利差水平。

　　陈龙认为，信用品方面，将整体上呈现高位盘整的行情，很难出现趋势性的行情，而且，由于信用违约风险的冲击，高等级与中低等级的信用品之间也将出现分化，中低等级的信用品由于对信用违约事件更为敏感，使其收益率呈现易上难下的格局，而高等级的信用品可能受益的利率品的回暖和政策扶持，其收益率可能会追随利率品，只是回暖的幅度相对较小。

　　供需方面，国泰君安固收团队认为，供给侧，2014年银行发行的公司债、资产支持证券、短融等供给将明显增加。需求侧，近年来，高收益债更受欢迎的“土壤”是理财等不需要估值的资金的配债需求较旺，随着银行理财逐渐转型，此类配置需求逐渐减弱，对信用债的流动性要求上升，风险偏好下降。

　　另据中金公司测算，2014年利率债（包括国债、政策性银行债、地方政府债）的净增量大约会比2013年多出2000 亿。信用债净增量达到1.75 万亿左右，仍略高于今年的净增量。

　　申银万国在一份研报中指出，2014年债券在生息资产中的地位继续下降，利率债甚至逐步沦为流动性管理工具；大量资金转向非标产品，而目前监管对此并未出台明确的监管措施，非标不止，债券的需求就难回升。

　　“债券方面要看非标怎么样，大方向就是只要经济没有明显下滑，资金面大概率保持中性偏紧，配置盘的新增配置需求大部分都被高收益产品吸收了。”广发银行交易员吴思捷称。