医药行业：面临长期成本控制考验

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　　 　　药品价格的下调和上游原料价格的上涨双向挤压制药企业的利润率，成本的控制成了众多医药企业收益提升的必要选择，而成本的控制在技术创新有限的条件下，将更多的依赖、促进内部管理整合和产业链条的整合。规模的扩展则依赖于企业在现有市场份额下，销售的整改，提升现有市场份额，或者转移到行业内高速成长的品种或细分行业中去，如近几年增长较快的卫生耗材、制造机械细分行业就迎来了多家企业的逐鹿。因此分析行业内企业的成本、行业增长至关重要，而那些现金流较好或能获取超额现金流的企业将获得更多的竞争优势。

　　 　　成本压力大已成常态

　　 　　医药制造业1-7月份数据显示，整个行业收入的增长有所放缓，成本还在高位运行，毛利率已经成为今年1-7月数据的低点，为28.83%。从申万医药行业反映的主要医药细分行业的上市公司数据来看化学原料药、中药受成本压力比较大，化学制剂相对较小。

　　 　　化学原料药方面：7月份在成本持续上升快于收入增长压力下，毛利率呈现进一步下滑的态势，除小品的维生素类的产品，如维生素K3、维生素B1、维生素B6涨幅较大，成本有所缓解以外，其他如抗生素类中间体价格在6、7月份下滑的态势进一步加剧。维生素E、未来价格提升较小的抗生素类中间体等产品的成本压力持续的态势将继续维持，利润空间将进一步压缩，但一些企业规模效应和范围经济带来抗生素类中间体的成本下降和销售的增长对公司的业绩提升会略有缓解因通胀带来的成本的压力，产业链条的延伸至高附加值带来的价格提升将是实质性提升业绩的亮点。

　　 　　中药方面：从申万主要中药企业的中期报表数据来看，中药的销售毛利较去年同期的40.02%已经下降到38.28%，成本压力带来的利润挤占空间明显，其中中成药的成本压力远大于中药饮片的成本压力。虽然在今年7月国家出台了对中药材囤积的相应政策，使得中药材价有所下滑，但如三七、红参之类的种植受地域的限制比较明显、周期内天气影响较大的药材还维持在高位震荡。

　　 　　相比之下，化学制剂成本转嫁较化学原料较强，毛利率的下降不是很明显，7月份为38.23%，三项费用占比增长基本与收入同步，7月份占比仍为26.45%，虽然占比较去年同期和今年年初有一定的下降，但还不是很明显，未来的销售改革效果对业绩的提升是较大的亮点，这一点和中成药有类似之处。

　　 　　资金需求增加发债融资“补血”

　　 　　从2011年中期报表中申万生物医药行业营运周期、应收账款周转天数、存货周转天数来，看周转天数都有所拉长，其中2011年中期报表营运周期、应收账款周转天数、存货周转天数分别为126.93天、76.85天和50.08天，分别较2010年中期报表时候的数据121.55天、73.95天和47.50天拉长了5.38天、2.89天和2.49天。如果按照7月份医药行业数据计算，应收账款周转天数的拉长和存货周转天数的拉长对资金的占用较去年同期约增加327.70亿元和328.26亿元，两项目累计占对应时间医药行业的流动资产、负债和总资产的比重分别为9.06%、11.93%和5.23%，可见影响还是比较大的。这一点从“净经营活动现金流量占营业收入”的比重的态势也可以略见一斑，2011年中期报表该数据为3.18%，而去年中期数据为5.96%，目前已经处于比较低的水平。

　　 　　一方面流动性减弱带来的所谓的企业经营的“血液”减少，另一方面资本性的支出投入不断增加，即公司由于固定资产支出等资本化活动增加了资金的消耗，2011年中期报表数据中显示“资本支出/折旧及摊销”已经达到2.99%，虽然已经较第一季度大规模的支出水平有所回落，但是仍处于较高水平，这与新版本的GMP带来投资的必要性资本化支出有一定的关系，但同时也表明企业高涨的资本化投资热潮，这无疑都将加速仅有的“血液”的消耗。

　　 　　在企业略微“失血”的情况下，增加“输血”使企业从“气血”不足的“病”中恢复，是企业的生命之树长青的秘诀。从2011年1月1日-2011年10月11日一级市场募集资金可见，剔除首发资金金额，债券和可转债用于补充流动性占募集资金总额比重达83.35%，而医药行业在该期间债券和可转债募集资金项目占比高达87.37%，这也与证监会对上市公司发行债券补充流动性限制减少、宏观调控下银行贷款成本及难度加大有较大关系，未来一段时间内，企业通过发行债券补充流动性的趋势将保持。通过股东大会和已经获得董事会预案预计发行公司债务以补充流动的医药上市公司截至目前统计还有18家，合计发债预计115.80亿元，主要集中在医药制造业和医药流通业，发债规模较大的有康美药业（600518）、天士力（600535）、科伦药业（002422）、复星医药（600196）、九州通（600998）。而其中这几家中康美药业、科伦药业、复星药业都在进行产业的纵向拓展以提升单位盈利能力，九州通所在细分行业的行业内部整合力度较大，天士力所在细分市场由于需求增速恢复较快、产业链条延伸也比较明显。