华仁药业：为腹膜透析液开路 销售费用增长明显

　　 　　产品结构未变，增长较为缓慢公司发布2011年中报，实现营业收入1.8亿，同比增长5.1%；利润总额4600万，同比增长7%；归属于母公司股东净利润3800万，同比增长10.6%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润3900万，同比增长11.8%，基本符合预期。

　　 　　公司的普通输液收入微增5.6%，达1.6亿，毛利率维持在57%的水平；治疗性输液收入也小幅增长6%，达1400万，毛利率略微下降至64%。公司的产品结构未发生变化，依然是普通型输液占主导，综合毛利率水平也维持稳定。

　　 　　大量费用支持为腹膜透析液开辟市场上半年销售费用出现了较明显的增加，同比增长34%，主要是成立血液净化事业部，为新产品腹膜透析液的推广举办了大量的学术活动，使得相关费用大增236%所致。同时，血液净化部在地区建立销售分支，前期人员投入较大。而且，公司调整了工资同比增加45%。管理费用增幅22%，主要是研发费用的支出所致。财务费用降低了138%，主要是超募资金归还了短期贷款以及超募资金产生的利息收入所致。

　　 　　腹膜透析液受卫生部推动，前景看好公司未来的主要看点是腹膜透析液。该产品具有高单价，高毛利率的特点，将能显著提升公司的收入及净利润。目前处在市场推广期，所以销售费用增加非常明显。我们预计今年销售超过100万袋。肾病透析费用很大，对国家和患者都造成了巨大的压力。

　　 　　腹膜透析相对廉价，被国家卫生部作为主要推动的治疗方式，将其具有较大的市场空间。

　　 　　“非PVC软包装腹膜透析液”主要作为肾衰竭（ESRD）治疗手段之一，临床上验证后发现疗效确切，并作为肾衰竭（ESRD）一体化治疗的优选治疗。

　　 　　此外，公司大输液产品的增长压力较大，因双管双阀产品是招标的单独类别，而竞争较小，价格也维持较好。但是较高的单价使得销售情况略有不畅。同时公司在青岛单点生产大输液产品销往各地，运输成本较高，在油价高企的情况下，利润也被明显侵蚀。

　　 　　投资评级：“增持”评级我们调整公司11-13年eps为0.40、0.54和0.76元。公司今年因为新品推广压力较大，而大输液产品销售乏力，将成为业绩相对的低点。但我们看好公司率先拿到腹膜透析液批文，占领了市场的先机。未来2年，将能呈现较快的增长。我们给予20元目标价，“增持”评级。

　　 　　风险提示：

　　 　　大输液产品销售不畅，成本增加；腹膜透析液推广迟缓。