美元贬值 完成一次旧有模式的复制

　　9月初,高盛的一篇报告披露美联储针对美国经济复苏疲弱正在计划第二轮定量宽松(QE2),随后美联储主席伯南克也在9月21日的议息声明中证实将在QE1的基础上为美国经济注入额外的流动性。这直接致使美元自9月中旬起大幅贬值,伴随着的是通胀预期强化和此轮大宗商品价格的强劲上涨。在梳理完美元走势以及当前美国经济的结构性特征之后,我们发现了一条潜在逻辑,这条逻辑可能将有助于我们更清楚的理解和展望明年乃至更远期限美元的运行趋势。

　　首先,我们从QE2说起。美元最近一段时间大幅贬值源于QE2预期。那么美国为什么会选择在这一时点释放出二次定量宽松的预期呢？这需要从第一次定量宽松的效果来理解。所谓金融危机对于美国而言其实是一场流动性危机,它的根源在于资产泡沫破灭损伤了美国商业银行、家庭和企业之前长期形成的流动性关系,破坏了美国自身的体内循环系统。第一次定量宽松起到的关键作用在于,美联储通过扩张自身资产负债表,填充了商业银行流动性沟壑,同时有效的推进了第一轮通胀预期,这使美国企业的投资意愿逐渐恢复,出现了第一轮库存回补,这是牵引美国经济走出衰退的主要动力。

　　关键一点是,自今年二季度起,库存回补动力逐渐减弱,美国就业市场和房地产市场复苏极为缓慢,内需不振,消费疲弱。主要原因在于QE1仅仅填补了商业银行在金融危机之中所形成的流动性缺口,而未能真正修复美国家庭、企业和商业银行长期形成的体内循环机制。这主要体现为三点:一是美国家庭经历危机的洗礼后开始“去杠杆”——降低信贷消费,增加储蓄;二是商业银行惜贷,流动性大量囤积于商业银行之间,缺乏进一步向下流动的意愿;三是前两者决定了需求疲弱,企业面对不明朗的经济前景,谨慎提供就业机会,这使得美国的失业率居高不下。三者之间形成恶性循环,如果趋势延续,那么美国经济面对的不是新兴市场现在所面对的通胀风险,而是长期通缩风险。在这种情况下,如何推进美国人消费,企业加快设备和雇用投资,以及银行放贷成为美国经济跳出通缩风险的关键。

　　什么手段能全面解决以上三点问题呢？答案在于美元贬值,完成一次旧有模式的“复制”。我们认为美联储制造二次定量宽松使美元贬值的根本目的在于制造通胀预期,因为有了通胀预期,美国居民尚不牢固的储蓄意愿会被扭转,消费意愿回升;银行也不愿再让自己手中持有的天量现金贬值,而更愿意将其变为资产(比如贷款);以上两点如果能有效激发需求,那么企业也将改变对经济前景谨慎的态度,加快雇佣,促进就业市场复苏。因此,从短周期的角度看,推升通胀预期是促进美国修复体内循环的重要工具。从“后危机”时代的大周期角度来看,虽然我们一直期待着美国能摆脱上个10年过度“杠杆化”的影子,但从2009年至今的诸多迹象来看,我们丝毫没有察觉到美国对于技术出口管制的放松,这暗示出美国在经历一段“价值”抉择之后,浮现出再次“出卖”美元的苗头。而从国际压力对美元的限制条件来看,“欧债危机”之后,美国操纵美元的掣肘已经越来越少。

　　所以,我们认为所谓的“二次定量宽松”向我们传述出这样一层含义,美元贬值的主调更符合美国的国家利益。这就决定了从长周期的角度,美元很可能将复制过去10年的路径;从短周期而言,美国政府正在为避免通缩局面形成,致力于贬值美元,营造通胀预期。新周期的起点正孕育着又一轮泡沫的开始,只不过在如此“宽松”的环境之下,周期可能更加“浓缩”,对于新兴市场而言,将出现更大的“增长陷阱”。