光明乳业净利增速或达30％

　　我们近期调研了光明乳业股份有限公司，对公司上半年的经营情况和未来战略规划进行了沟通。

　　光明乳业结束多年低增长状态，多重信号透出公司经营拐点。

　　常温奶确定高端战略，以莫斯利安为重点打开差异化市场。莫斯利安目前在全国没有竞争对手，能否成功放量是今年常温品类最大的看点。

　　新鲜奶继续做强，增长主要来自产品创新和升级。公司的新鲜奶近三年销量增长并不明显，未来几年的增长将主要来自产品的创新和升级，以及由此带来的新鲜奶整体毛利水平提高。此外，光明乳业奶源100%来自规模化牧场和签约牧场，充分保障收奶质量。而婴幼儿奶粉新品推出和集团海外收购不断，或将为长期发展带来惊喜。

　　我们预计光明乳业全年收入和净利增速都将高于20%的股权激励目标。公司销售趋势向好，费用弹性较大，二季度盈利会有所改善，三季度将是全年盈利高点。预计公司全年收入增速达到25%左右，在公司有效控制费用的前提下，净利增速或将达到30%左右。

　　我们略微上调了光明乳业2011-2013年每股收益至0.25元、0.33元和0.44元，未来公司将在”常温、新鲜和奶粉“三驾马车的驱动之下，经营状况不断好转。我们给予公司2012年33倍估值水平，对应合理价格为10.80元/股。

　　昨日光明乳业报收于9.52元/股，跌0.1%。

　　　　结束低增长状态

　　我们认为，光明乳业结束了多年低增长状态。

　　”聚焦新鲜奶“的战略使光明乳业错过了常温奶市场爆发和全国扩张的黄金时期。2007年公司打响”常温奶战役“，却在2008年遇到三聚氰胺的行业性打击，之后的一年公司基本处于恢复期。2005-2009年的五年复合增速仅有3.2%。2010年公司实施了股权激励，同时大力发展常温产品，推广明星产品，聚焦重点区域，公司开始呈现出一系列积极信号：

　　第一，销售收入呈现快速增长的趋势。2010年公司实现销售收入95.7亿元，同比增长20.5%，是2003年以来的最高水平；今年一季度收入同比增长进一步加速，达到23.05%，远高于去年一季度的15.31%。显示公司收入步入快速增长的通道。预计今年全年收入增速在25%左右。

　　第二，公司的常温奶业务连续两年增长在20%以上，快于行业的同期增速。公司2009年和2010年常温奶增速分别在20%和25%左右。同期伊利的液体乳（主要是常温奶）增速分别为15%和26%。显示出公司在”突破常温“的战略上确有成效。

　　第三，公司的毛利率处于历史较高水平。公司去年毛利率为34.5%，一季度为34.24%，虽然低于2009年，但处于历史较高水平。且毛利的下滑主要是由于原奶成本大幅上涨。2009年原奶价格处于非正常的低位，2010年原奶恢复性上涨，幅度超过20%，今年上半年同比涨幅在12%左右。此外，由于公司加大了常温奶产品的销售，而常温奶产品毛利大都较巴氏奶低。但随着产奶旺季的到来，原奶涨幅已经趋缓，下半年成本的同比上涨压力不大。此外，公司加大高毛利常温产品的销售也有助于毛利的恢复。

　　第四，销售费用率去年出现下滑，未来将稳中有降。2010年公司销售费用率同比下降了3个百分点，基本回到三聚氰胺之前的水平。这得益于公司对费用的主动控制，压缩了很多无效或低效的广告支出。公司清醒地认识到自己的区域型公司定位，更多地进行针对性的区域广告投放，如去年的达人秀决赛广告插播，而相对减少了在央视等全国铺开的广告投放。

　　但是，公司的后期渠道费用仍然数额巨大，这跟公司以直销为主的销售模式有关，短期大幅减少的空间有限。我们认为，随着公司对费用控制和资源分配更加有效，以及销售规模的扩大，费用率水平将继续稳中有降。

　　第五，走差异化路线，聚焦高端产品。公司在竞争中走差异化路线，常温奶中的莫斯利安、光明儿童牛奶、优+；巴氏奶中的的优倍；酸奶中的畅优系列、AB100系列和1911等，都是公司重点推广的高端产品，具有很高的毛利。并且自推出以来，各单品的销售情况良好。

　　　　打开差异化市场

　　光明乳业常温奶确定高端战略，以莫斯利安为重点打开差异化市场。

　　光明乳业现在的常温奶品类主要包括优+系列、莫斯利安、儿童奶和乳饮料、光明纯奶等。其中高端品类莫斯利安、儿童奶和优+系列是公司的主推品种。

　　我们认为光明乳业的常温奶高端战略和差异化路线值得肯定，因为：

　　第一，普通常温奶毛利很低，各大乳企都已经在常温奶上推出高端品类，不断扩大高端品类销售占比。蒙牛的特仑苏单品去年销量已达到30亿元左右，占到总销售收入的10%。

　　第二，传统UHT（常温奶）产品要直面伊利和蒙牛的竞争，公司在原奶成本上没有竞争优势，需要以对手的空白地带为突破口。

　　第三，公司的优势地区仍集中在上海和华东地区，大规模在全国铺开会带来费用的大幅上升，并且在没有明星产品的情况下难以见效。

　　如果说优+系列和儿童奶系列还是跟在竞争对手之后，那么莫斯利安是光明乳业真正的差异化品类。

　　光明乳业在国内首家研发出常温酸奶莫斯利安，2009年12月开始在全国推广。这种酸奶的保质期长达90天，可以实现全国市场销售。2010年莫斯利安生产线满负荷运转，销售收入2亿元。

　　据光明乳业副总裁、常温事业部总经理梁永平公开透露，莫斯利安今年一季度单品销售同比增长233%。我们估计今年上半年”莫斯利安“销售4亿-5亿元，全年预计8亿-9亿元。该款产品目前国内没有竞争对手，除了生产线特殊之外，该款产品对生产工艺的控制和特定包装下的质量控制等要求很高。由于莫斯利安的毛利率大大高于普通常温奶，因此该款产品带动常温奶销售大幅增长的同时，也将提高公司常温产品的盈利能力。

　　　　新鲜奶继续做强

　　此外，光明乳业新鲜奶继续做强，增长主要来自产品创新和升级。

　　新鲜奶（包括巴氏奶和低温酸奶）是光明的传统优势品种。

　　巴氏奶主要包括光明系列、优倍系列和致优系列，分别面对低、中、高三档消费市场。目前销量最大的是光明系列；优倍系列今年以来增长迅速；致优是针对高收入人群推出的产品，目前该产品只在上海进行初步推广，价格是普通鲜牛奶的1.5-2倍。

　　酸奶中的畅优系列和AB100系列是公司目前销量最大的产品。2010年公司推出定价较高的”1911“和畅优益生菌饮料，两种产品定位中高端市场，上市以来出现了供不应求的状况，产量在逐渐加大。

　　公司新鲜奶在上海和华东地区的市场占有率已经很高，从近三年华东事业部（包括华东地区巴氏奶和酸奶）的情况来看，销量的增长并不明显，这跟一线城市鲜奶消费市场逐渐饱和，以及冷链制约了产品向二三线城市下沉有关。未来几年新鲜奶的增长将主要来自产品的创新和升级，并将带来新鲜奶的整体毛利水平提高。

　　　　进军婴幼儿奶粉市场

　　光明乳业婴幼儿奶粉新品推出和集团海外收购不断，或将为长期发展带来惊喜。

　　去年光明乳业奶粉业务约6亿-7亿元，其中主要是工业奶粉。现有品牌优幼面向中端奶粉市场。2010年公司收购新西兰奶粉公司Synlait后，预计将推出高端婴幼儿奶粉，以在迅速发展的国内婴幼儿奶粉市场分一杯羹。新品将在今年10月份推出市场，今年对业绩贡献不大，但公司志在借此将奶粉业务推上一个新台阶。

　　此外，通过并购方式实现增长目标，将成为光明集团的主线。光明集团曾经表示将在澳大利亚、新西兰进行乳业、酒业、糖业的布局，在北美、南美洲进行葡萄酒业和糖业的布局，在欧洲进行休闲食品的布局。光明乳业是光明集团旗下乳业资产的上市平台，集团在做大做强乳业资产的战略部署下，对上市公司的扶持力度将逐步加大。

　　2010年光明集团竞购法国优诺虽然失败，但光明集团不惜重金进行海外收购的积极态度彰显了集团做大做强乳业资产的决心之坚决和迫切。我们相信，光明集团会在收购海外优质乳业资产的道路上继续前进，通过收购做大公司乳制品业务规模，完善乳业产品线和产业链。一旦成功，光明乳业无疑将大为受益。