2010年5月宏观数据简评：经济如期继续减速，政策紧缩节奏可能放缓

　　事件:　

　　国家统计局数据显示，5月份，CPI、PPI继续走高，工业增加值、城镇固定资产投资增速如期小幅回落，消费则有所加速。其中，CPI涨幅略高于市场预期，而城镇固定资产投资增速回落幅度小于市场预期。　

　　评论:　

　　工业生产增速回落趋势牢固确立，降为历史正常增长区间。5月份工业增加值同比增长16.5%，较上月小幅回落1.3个百分点，这是工业生产增速连续第三个月放缓，由历史高位增长区间降为正常增长区间。从环比来看，增长了1.09%。从轻重工业来看，二者均增速均出现回落，轻工业回落2.1个百分点，较重工业回落幅度大0.8个百分点。分经济类型来看，国有及国有控股企业、集体企业等四大类企业生产增速都有不同程度的回落，国有及国有控股企业回落幅度较小(0.8个百分点)分行业看，39个大类行业全部保持同比增长。其中，在近期出口的超预期快速复苏和房地产投资活动强劲的带动下，通用设备、交通运输设备、非金属矿物制品增长显著。需要注意的是。我们认为，工业生产整体增速的持续回落，主要是因为去年底以来投资活动放缓导致需求减少所致。此外，国家淘汰落后过剩产能，致使六大高载能行业回落较快(当月增速15.8%，回落了2.1个百分点，由此带动了工业同比增速回落了0.6个百分点)，以及工业生产增速基数不断走高等到对5月份的工业生产增速回落也有一定的影响。
　
　　投资增速继续趋势性逐步回落。1-5月份城镇固定资产投资累计同比增速继续趋势性下降至25.9%，较上月回落0.2个百分，高于我们和市场预期的25.40%。我们认为，去年同期基数不断提高，和地方融资平台的整顿及其贷款风险管理的强化，导致地方政府投资增速下滑，这两者成为5月份投资继续回落的主要原因。而本月回落幅度小于预期，主要源于前期大量新开工项目带动的房地产开发投资增速继续加快到38.2%(1-3月份为36.2%)，以及中央项目投资增速大幅回升(由10..6%提高到14.1%)。而领先指标显示，未来一段时间投资逐步回落:一方面，地方融资贷款监管继续强化，地方政府投资继续下降和房市销量下滑，下半年房地产开发投资下降，将导致投资持续回落。另一方面，尽管新开工项目计划总投资增速大幅回落至26.5%(1-4月份为31.34%)，但一方面去年陆续开动的大量项目进入密集施工期(1-5月份施工项目计划投资增速不降反升，较上月提高1.2个百分点)。另一方面考虑到商品房成交量的下降对后续房地产开发投资的影响存在一个时滞，一两个月内房地产开发投资仍有望保持较高增速，因此，未来投资增速将更可能的是一种逐步回落趋势。

　　政府促消费政策和通胀走高共同推动名义消费持续小幅加速增长。5月份社会消费品零售总额同比增长18.7%，较上月加快0.2个百分点，符合我们和市场的预期。剔除价格因素后，消费实际增长15.6%，与上月基本持平。分产品来看，受前期房地产市场销售强劲的带动，家用电器和音响器材、家具、建筑家装潢材料等消费强劲(分别增长27.1%，36.7%和32。7%)，大幅高于消费整体增速。在汽车下乡和“以旧换新”政策的带动下，汽车也保持了强劲销售(同比增长39.6%)，同时石油及其制品销售同比增长37.2%，剔除油价下降因素，显示了国内成品油需求旺盛。与此同时，随着消费升级延续，奢侈品如金银珠宝销售同比增长54%，较上月提高18.4个百分点。

　　翘尾因素提高和居住等结构性因素助推CPI首次超过3%，略高市场预期，但是从趋势来看，今年通胀高企风险则有所降低。5月份CPI同比上涨3.1%，较上月高出0.3个百分点，略高于市场预期的2.7%-3.0%。环比下降0.1%。翘尾因素提高，以及食品类和居住类价格上涨成为推动本月CPI超过3%的主要力量。其中，翘尾因素提高了0.3个百分点，食品类和居住类价格上涨贡献了90%左右，显示当前通胀仍然是一种结构性特征。从5月份情况来看，我们认为，未来价格上涨的压力有缓解的趋势。主要表现在随着天气的好转，前期一些农产品价格季节性的上涨动力是减弱的，以及大宗商品价格大幅回落，导致输入性通胀压力也有所缓解。像蔬菜，5月份鲜菜价格环比下降了9.8%，对CPI环比的下降起到了重要作用。另一方面，PPI同比继续攀升至7.1%，环比增长0.6%基本符合我们和市场的预期。PPI上涨动力主要来自采掘类和原材料类(分别增长31.1%和13.8%)，而生活资料价格仅仅上涨1.8%。6月份物价走势判断:综合考虑翘尾因素逐步提高、居住价格继续提高而蔬菜价格可能继续回落等结构性新涨因素，预计6月份CPI可能保持在3.5%左右;而今年受翘尾因素影响更大的PPI，则随着翘尾因素开始回落和国际大宗商品价格的下降，5月份可能成为年内峰值，6月份有望保持在6.9%左右。

　　经济前瞻:在基数效应不断走高和经济增长动量减弱的共同推动下，未来经济增速将继续趋缓，全年呈现“前高后低”走势，包括工业生产、固定资产投资、出口等增速将回落，消费则可能在政策刺激和通胀提高的带动下，有望继续加速增长。从当前的情况看，虽然经济出现二次探底可能性不大，但是下行风险在增加。之所说经济增长会减速，主要是考虑到两点:一是监管层对地方融资平台的整顿及其贷款风险管理的强化，将有效遏制地方政府的投资冲动。二是前所未有力度的房地产调控措施，将会拖累下半年的房地产开发投资进而整体投资增速。

　　政策前瞻:复杂的经济形势决定了下半年宏观政策的“两难”处境，及其跟随经济形势亦步亦趋、突出灵活性的特征。我们认为，基于经济下行风险增加而通胀高企风险降低，现在宏观政策更大力度紧缩的必要性毫无疑问已经大幅降低，并且现有紧缩政策执行力度可能会局部、适度松动，但是政策基调大幅转向的可能性不大。政策松动主要可能表现在，下半年信贷较上半年略显宽松，公开市场净回笼资金力度和存款准备金率上调频率也可能会减小。财政政策将更加坚定刺激政策最后完全退出的角色，如果经济超预期下行，今年晚些时候中央投资力度可能会有所加大。