焦炭上下两难

8月份焦炭期货面临首次交割，在1109合约的带动下，焦炭1201合约从8月初开始一路下跌，更在8月23号出现一根近乎90度的大阴线，空头情绪彻底宣泄后，期价慢慢企稳。我们认为目前焦炭在2200-2180一线的价格仍然是比较有吸引力的价格，可以尝试在此价位建立中线多单，但如果焦炭迅速上涨至2350一线，可以尝试逢高抛空。

　　一、仓单注册压力减少，价格有望盘整回升

　　我们认为焦炭价格暴跌的原因在于焦炭期货多头多为游资，下游焦炭使用商如钢厂则较少参与，另外焦炭行业缺乏贸易商也是原因之一。缺乏企业买家，导致焦炭多头力量较为分散，不集中。焦炭期货前期拉涨较多，期货价格一直在2300-2400的高位，期货价格不具有吸引力，钢厂没有必要买入保值。而此时的期现价差足以涵盖焦炭仓单的生成和注册成本，焦炭生产企业的套保力量积极进入市场，空头实力开始增强，力量集中。进入9月份个人客户要退出焦炭市场，企业客户的持仓也有所限制，因此投机多头力量在8月份就开始逐渐退出市场，多空力量平衡进一步破坏，期货价格迅速下滑。

　　我们认为，目前焦炭1201价格在2210一线，焦炭空头如果进行交割，最低成本是利用厂库进行交割，使用港交割费用较高。按照现在现货成本核算，焦炭期现交交割成本与利润持平，略有盈余。我们认为焦炭卖出套保力量再次进入焦炭市场的可能性较小，焦炭再次出现持续大跌的可能性较小。

　　二、9月份煤价有望启动季节性上涨行情，支撑焦炭价格底部

　　焦炭的产业链为焦煤-焦炭-钢铁，焦炭的为中间品。焦炭价格主要受到下面几个方面的影响，一是原材料，主要是焦煤，占85%以上，焦煤价格与动力煤价格相关系数高达95%。二是人工成本，目前在60-70元。三是运输成本。

　　运输瓶颈一直是制约我国煤炭供应量的利空因素，我国焦煤和动力煤的主产地都在山西，大部分使用铁路进行运输。今年下半年的大秦线检修拟定于9月20日展开，为期15天，每天4小时“开天窗”施工。4月中旬秦皇岛港动力煤价格开始淡季上涨，就与进口量减少和大秦线检修有关。

　　每年动力煤冬季消费高峰前的涨价行情一般在10月底11月初启动，煤炭价格具有典型的季节性消费特征。今年因为煤价的高企、铁路运输瓶颈对煤炭市场的影响，动力煤价格的季节性波动渐趋弱化，煤价总体保持高位，市场出现淡季不淡、旺季不旺的特点。8月下旬，秦皇岛，曹妃甸和京唐港煤炭库存一直维持在1110万吨相对合理的库存水平，其中秦皇岛库存从月初近820万吨降至中旬的720万吨的合理水平。

　　我们认为9月份煤炭价格有望全面企稳，随着煤炭库存的减少，冬储煤前的上涨行情或将提前至9月中下旬是大概率事件。相比较于动力煤，焦煤价格由于钢厂和独立焦化厂焦煤库存低位，将开始冬季储备，预计焦煤相对强势的趋势仍然可以维持。

　　三、钢价继续上涨可能性不大，保障房需求对焦炭价格提升不明显
　　市场普遍预期钢铁业即将迎来金九银十的销售旺季，加上保障房的需求提升，钢铁价格上涨，从而间接提振焦炭价格，对此我们持比较谨慎的态度。

　　根据目前的数据，7月底保障房的新开工率已经达到72%，后市进一步提高开工率的可能性不高，因此钢材的使用量主要看后期的施工量。许多楼盘虽已开工但只是在缓慢推进，最近的披露一些房地产公司的中报显示，部分开发商资金已现紧缺，我们认为后期将以保证完成任务为主，钢材用量很难有大的增加。据以上分析可较充分的推测：后期因保障房开工带来需求脉冲式增加的可能性不大，更多的将以缓慢释放的形式出现。钢铁目前库存处于高位，钢材价格要再次出现脉冲式的攀升可能性不大，钢铁价格对焦炭价格的提振有限。

　　四、产能过剩和高库存水平，制约焦炭价格单边上行

　　焦炭属于加工制造业，技术含量少和资金壁垒低是焦炭行业的原罪，若行业投资回报率偏高，易于形成产能过剩的局面。2003年至2010年，焦炭的产能年复合增速达到14%，远高于同期焦炭需求10%的增速，最终导致焦炭产能超速增长的事实。我们认为行业产能过剩导致焦炭在与钢厂的博弈中处于劣势，这是制约焦炭价格单边上涨的重要因素。

　　上半年我国焦炭产量达到21037.5万吨，同比增长11.7%。尤其是6月份在粗钢和生铁正常的带动下，焦炭产量增长14.9%，日产焦炭达到126.58万吨的历史新高水平。从行业内生产结构看，钢铁企业焦化厂生产焦炭6546万吨，同比增长2.1%，其他焦化企业焦炭产量14492万吨，同比增长16.6%。

　　在看一下焦炭行业库存，今年1-5月份国内冶金焦消费量约为1.08亿吨，而同期焦炭总产量为1.7亿吨，其中冶金焦约1.5亿吨，粗略估算1-5月份冶金焦社会总库存达4000万吨。天津是焦炭销售的中转站，天津港(600717,股吧)库存也处在高位，与年初库存相比，高了近20%，说明我国焦炭行业供大于求的产能过剩的局面仍然没有好转。

　　相反，煤炭业和钢铁业的产业集中度均不断提升，规模在原有基础上得到增强，焦炭行业相比煤企和钢企话语权较弱，且前期的盲目投资导致了焦炭行业严重的产能过剩，供大于求的局面需要依靠行业协会限产来缓解，因此在产业链议价中焦企处于绝对的弱势，在成本上涨时却不能将其转移到下游钢铁行业，这对价格传导构成了一定的阻力。

　　钢铁联合企业焦炭产量占比提高，分割了焦炭市场，压缩了独立焦企的市场空间，降低了焦炭企业对下游大客户的议价能力。

　　综合上面的因素，我们认为焦炭在焦煤和钢铁的产业链中，处于夹心层的地位，成本上涨时却不能将其转移到下游钢铁行业，因此我们建议焦炭价格如果跌至2150-2180一线可以尝试逢低买入，如果急速拉涨至2350一线可以尝试逢高抛空。后市的风险因素主要在于美联储的QE3能否推出，QE3如果顺利推出，对大宗商品仍然有一定的超预期利多影响。