石化行业：成品油新机制显著有利于炼油行业

　　1．事件

　　（1）、发改委发布了关于2011年深化经济体制改革重点工作意见的通知，通知中提到：推进资源性产品价格改革。

　　积极推进成品油价格市场化改革。建立反映资源稀缺程度和市场供求关系的天然气价格形成机制，进一步理顺天然气与可替代能源的比价关系。近日诸多媒体纷纷报道，新的成品油定价机制正在拟定，其中可能包括：成品油调价间隔从目前的一个月缩短至10天，将成品油定价权下放给三大石油巨头。此外，作为成品油调价标准的三地变化率4%左右的幅度也有可能缩小。

　　2．我们的分析与判断

　　（一）、09年年初的成品油改革方案有不少弊端09年年初，国家推出了基于原油成本加成的成品油定价方案，主要的内容包括如下：一、原油价格参照国际价格定价；二、汽柴油价格按照原油成本加成法定价，当三地原油价格22日移动平均平均变化4%时，国内考虑调整成品油价格；三、三地原油均价在80美元以下时，给予5个点的利润率，当高于80美元时，每上升5美元，扣减利润率1个点，直至为0，高于130美元时，成品油价格基本不动，采取补贴形式；四、零售价格在不高于最高限价自主决定，对批零价差做了规定，为民营批发和加油站留下了生存空间。其中，三地原油均价”为布伦特、辛塔与迪拜三地原油。

　　成品油出厂价格＝“三地原油均价”＋“加工成本”＋“适当利润”其中：“三地原油均价”为布伦特、辛塔与迪拜三地原油均价。“加工成本”为全国炼厂平均加工完全成本。“适当利润”的计算按照下述方法：

　　一、当三地原油均价在80美元/桶以下，给予5个点的利润率；当三地原油均价在80美元/桶以上开始扣减加工环节的利润，每上涨5美元，则扣减1个百分点的利润率，直至为0；二、当三地均价超过130美元，国内成品油价格另行确定；09年的成品油改革方案经过一年半的运行，总的来说还比较成功，但存在如下的问题：第一，成品油价格调整时间过长，使得中间商存在囤货，扰乱正常市场供求的问题；第二，价格调整不及时，往上调整的时候往往不到位，往下调整的时候必须到位，因为社会舆论的压力。

　　（二）、拟议中的改革解决了如上的弊端，对炼油形成实质性利好

　　拟议中对成品油定价方案进一步改革包括如下二方面：第一，缩短调价时间，成品油调价间隔从目前的一个月缩短至10天，同时与之配套的是，作为成品油调价标准的三地变化率4%左右的幅度也有可能缩小；第二，三地原油均价在130美元以下，成品油的价格调整将不需要报发改委批准，按照定价公式，两大石油公司自主调整成品油价格，但调价幅度往上不得超过公式计算的幅度。

　　如果实施如上的改革，将对炼油企业形成实质性的利好：一方面，长期由于炼油不确定性导致的估值折价将出现明显的消失；第二，业绩层面也将有所保障。我们初步按照已有信息估计，得出如下的图：即炼油EBIT在三地均价80美元/桶以下，随国际原油价格上升而上升，80美元/桶至100美元/桶之间降至为零，100－130美元/桶接近为0，而到130美元/桶以后则更陡峭的下降。同时需要指出的是，这个炼油EBIT可以看作相应油价的盈利上限，形状是对的，但数据不一定是真实的描述。

　　（三）、各方面条件配合的话，下半年有望推出

　　在5月25日，国家大幅上调了航煤的价格800元每吨，按照调整完的价格，国内的航煤价格已经基本跟国际接轨，而且航煤价格将在此次调整完之后，与国际航煤价格接轨，一月一调整，航煤价格已经率先市场化。当然航煤率先市场化的原因，跟航煤是的两个属性有关：第一，体量较小，只占产量的5%；第二，航煤对应的是高端客户，价格承受能力强。

　　从航煤的情况来看，国家推行价格改革的决心和动力是有的，而且总体来说，从09年年年初以来，价格调整还是比较及时的。如果下半年通胀能够有所回落的话，下半年推出修改后的成品油定价机制可能性是很大的。

　　3. 投资建议

　　国内航煤价格已经率先市场化，此外国内原油对外的依存度越来越高，如果下半年通胀能够有所回落的话，下半年推出修改后的成品油定价机制可能性是很大的。将对中国石化、中国石油、上海石化、辽通化工和沈阳化工形成实质性的利好，本来上述公司的石化业务已经相当景气，如果炼油亏损的担忧能够接触，将极大的提升上述公司的业绩和估值。