煤炭行业2010年中期策略:经济转型之痛

　　一、上半年煤炭行业达到景气高点。受西南干旱的影响,一季度东部地区出现大规模供电缺口,对电煤需求大幅增加,前四个月全国消费原煤10 亿吨,同比增长26%。在需求强力增长的拉动下,煤炭价格快速上涨,带动煤炭行业恢复至09 年以来的景气高点。
　　二、下半年煤炭行业回归常态。由于09 年一季度的基数较低,10 年同期用电量、煤炭消耗量同比增速大幅增加。在二季度后随着基数的提高,需求增速将开始放缓,加之地产调控、信贷紧缩以及淘汰落后产能政策的推出,加大市场的悲观情绪。但我们认为,宏观经济增长的势头较难发生扭转,煤炭消耗总量仍将维持在较高的水平,并且在铁路运力紧张、海外煤价的支撑下,下半年煤炭上市公司盈利能力不会出现明显下降。
　　三、新疆资源税试点出台,全面实施将影响上市公司11 年净利润10%-30%。虽然本次煤炭并未纳入资源税改革试点范围,但我们认为煤炭资源税改革已是箭在弦上,预计将在4 季度至明年在全国大范围试点,11 年全面推出。预计将影响上市公司11 年净利润10%-30%,动力煤、煤炭收入占比较小的公司受影响较小,无烟煤、焦煤公司如国阳新能受影响较大。
　　四、用重置成本和PEG 的方法分析,煤炭行业适用10 年17 倍的估值水平。对于目前煤炭股价持续下跌的态势,我们尝试用重置成本的方法来判断煤炭底部。经过计算发现目前煤炭公司市值仍高于重置成本1-3倍,因此“底部已经到来”的判断依据不足。另外,我们运用PEG 的方法进行估值,在考虑资源税以及向下游转嫁能力的前提下,目前煤炭上市公司适用PE 为09 年20-25 倍、10 年14-17 倍,于目前的估值水平基本一致。
　　五、下半年投资策略。我们认为,煤炭股价跑赢大盘主要有两个机会:一个是在经济危机的中后期,政府为摆脱经济危机加大基础设施建设;另一个是在经济复苏的中后期,各行业盈利的好转使得对能源涨价能够承受,在这两个阶段对能源需求都在不断增加。但目前正处于这两个阶段的中间,处于宏观经济转型的阵痛期。为保障转型的顺利进行,政府必然将压低原材料价格给予下游行业适当的盈利空间。在经济转型和资源税改革的背景下,煤炭行业在10 年下半年投资机会不大,维持“短期_中性,长期_A”的投资评级。相对看好被市场低估的国投新集、兖州煤业、盘江股份、神火股份等公司,并且建议关注资产注入预期强烈的国阳新能、大同煤业等公司。
　　六、风险提示。经济增速放缓,煤价大幅下跌;资源税改革税率超预期;欧债危机范围扩大,拖累大盘整体估值下降。