成霖股份:国内卫浴五金龙头,2013年扭亏确定性强

　　研究结果表明,公司的净利润和股价主要取决于原材料价格的变化,而美国房地产市场波动的影响力度弱于原材料价格。我们认为,当前时点下虽然美国经济复苏带动需求增长,但原材料价格并未出现下降,因此预计公司的业绩及股价的受益程度较为有限。

　　我国卫浴五金ODM行业温和增长,并受房地产和基数效应影响:卫浴五金行业已进入成熟期,技术成熟,竞争激烈,收入增长缓慢,成本升高。虽然在20世纪90年代承接全球产业转移时,我国卫浴五金ODM业务曾迎来快速发展,但该进程已告一段落;不过由于卫浴五金制造需要成熟的周边配套及熟练工人,短期内尚不会大规模向东南亚进行下一轮产业转移,因此预计我国卫浴五金ODM行业出口的增速将与全球卫浴五金行业的增速一致。预计全球卫浴五金行业的长期增速约为5%左右。卫浴五金ODM厂商对上下游的议价能力较弱,毛利率受原材料价格的影响而波动剧烈。由于行业产品同质性强,预计行业集中度难以提高。

　　毛利率和费用率决定ODM业务利润:成霖股份是我国产业链最完整的卫浴五金ODM生产商,约75%收入来自水龙头,65%收入来自出口美国。预计今明两年受美国经济复苏的影响,公司水龙头出口增速可达10-15%。影响ODM利润的最重要因素是毛利率而不是收入增速。决定毛利率的主要因素有铜价、人民币汇率及人工成本,预计明年将呈区间波动趋势,波动中心与今年持平。在此前提下,考虑到公司可凭借推出新品来抵消一定程度的客户压价,所以中性假设公司2013年销售价格保持不变;同时结合公司的成本结构,并考虑人工费用上涨、青岛成霖折旧减少令制造费用下降约5%的情况下,预计2013年公司毛利率将下降约0.2个百分点。

　　自有内销品牌GOBO尚处于建设期:该品牌目前收入规模约数千万元,毛利率高于ODM业务。虽然公司在产品设计、渠道建设、品牌营销方面均有投入,但是一方面由于外资知名品牌在金融危机后加大开发中国市场,令竞争激烈程度超过公司预期;另一方面公司不熟悉国内销售渠道模式,因此品牌建设进展较慢。公司今后将注重工程渠道开拓,希望提高渠道建设及营销的效率,但目前尚未观察到收入的明显改善。

　　期待青岛子公司缩窄亏损幅度:青岛成霖主要为台湾成霖集团的自有品牌Danze和Gerber代工生产多样、少量、价高的产品,但是由于产能利用率低、固定成本难以摊薄,以及需从华南采购原材料,因此成本较高,一直处于亏损。公司已经公告,将缩小青岛子公司的业务规模以减少亏损,经过我们测算,预计可减少亏损额约3000-4000万元。

　　公司经营稳健,2013年扭亏的确定性强:近年来受到金融危机影响,公司收入增长较慢,2011及1-3Q12出现亏损。预计2012年全年仍将小幅亏损,被实行退市风险警告。但是受益于美国房地产市场回暖、公司进一步控制费用、青岛子公司亏损额度缩窄,公司2013年扭亏的确定性强。公司的毛利率和净利率虽低,但存货周转率及应收账款周转率稳步上升,显示公司的经营较为稳健。

　　公司的投资规律:

　　(1)股价上涨和原材料价格下降之间存在滞后,若铜价跌至6000美元/吨以下,则公司股价持续上涨的确定性强;

　　(2)房地产市场好转对公司股价有一定推动作用,但是其幅度及持续时间往往需要原材料价格变化及公司业绩的确认(具体分析见下文)。

　　投资建议预计2012-2015年公司收入为14.1、16.0、17.4和18.3亿元,同比增长4.5%、13.5%、9.0%、5.0%;净利润为-3975、2460、3425和4261万元,其中2012和2013年净利润增速因前一年亏损而无意义,2014-2015年净利润增速为39%和24%。EPS为-0.088、0.054、0.075和0.094元。

　　成霖股份现价3.01元,对应55.5×2013EPS,尽管明后年因低基数而呈现高速增长,但是考虑到公司在产业链中的地位不高,议价能力较弱,我们认为该估值合理,PB估值显示公司处于行业中游,PS估值则居于行业较低水平,综合分析后给予公司“中性”评级。

　　建议投资者关注美国房地产市场和铜价变化,如果铜价出现大幅下跌,或者美国房地产市场回升较强带动卫浴五金需求快速增长,推动公司议价能力提升从而实现提价,则公司的毛利率和业绩有望快速增长,出现投资机会。

　　风险原材料价格上升。

　　青岛子公司业务改善低于预期。