齐心文具业绩点评：直销业务增收不增利 业绩低于预期

　　 摘要： 预计2012年业绩同比增长0－40％。考虑到第四季度为计划采购的旺季，公司传统渠道的增速或可改善。预计高额应收账款是由直销业务产生的，可能在年底收款后有所好转。投资建议，目前股价5.42元，对应27.9×12EPS／22.9×13EPS。
　　业绩简评
　　齐心文具（002301）发布三季报:2012年1-9月营业收入为10.3亿元,同比增长50.1%,净利润为0.54亿元,同比增长10%,第三季度营业收入为3.8亿元,同比增长57%,净利润0.14亿元,同比增长12.39%。
　　预计2012年业绩同比增长0-40%。
　　经营分析
　　直销业务收入增长虽快,但贡献利润尚需时日:公司前三季度的营业收入增长主要来自于直销业务的推动,预计传统渠道的销售收入增速较为平稳。短期内直销业务将不求贡献利润、优先提升规模,因此公司收入增长虽快,但贡献利润尚需等待。考虑到第四季度为计划采购的旺季,公司传统渠道的增速或可改善。
　　受直销业务迅速扩张影响,毛利率和费用率均大幅下降:第三季度公司综合毛利率为18.8%,同比下降5.1个百分点;销售费用率为9.5%,同比下降3.1个百分点,管理费用率为5.2%,同比下降2.4个百分点。考虑到宏观经济和公司战略的影响,我们预计传统渠道的毛利率可能有所下降。
　　应收账款快速增加的趋势未扭转:三季度末应收账款达3.1亿元,同比增加114%,远高于同期营业收入增速。预计高额应收账款是由直销业务产生的,可能在年底收款后有所好转。
　　盈利调整
　　由于直销业务的收入增长高于预期,但未贡献利润,因此我们上调收入预测,下调盈利预测:预计2012-2014年收入为17.3、23.2和30.3亿元,同比增长53%、34%和31%,净利润为0.74、0.91和1.15亿元,同比增长13%、22%和27%,EPS为0.194、0.236和0.300元。