星辉车模：从产业到估值的“双输”？

　　星辉车模(300043)于1月9日公布巨资收购韩国SKN公司持有的爱思开实业(汕头)聚苯树脂有限公司(下称：汕头SK)67.375%股权事项，当天资本市场以跌停的方式来迎接公司这一重大资产交易。

　　值得注意的是，该笔收购完成后，投资者已不可再以“国内唯一的汽车模型制造业上市公司”来理解星辉车模，公司主营业务将转变为PS类合成树脂。仔细审读该笔交易的详情，可以发现星辉车模已将自身引入了从经营到估值的“双输”格局。

　　“蛇吞象”激进扩张

　　汕头SK公司2010年的营业收入和总资产分别为16亿元和8.59亿元，为星辉车模同期营业收入和总资产的492%和114%，因此用“蛇吞象”来形容星辉车模此次收购十分恰当。

　　汕头SK主营业务为PS类合成树脂的生产，原为世界500强企业韩国SKN公司的全资子公司。尽管此次韩国SKN公司退出汕头SK的具体原因尚不为外界明晰，但在星辉车模看来，此番收购“具有很强的协同效应”——由于星辉车模生产使用的原材料中，合成树脂类材料占比达到30%以上，星辉车模因此也在收购报告书中将此举描述为向上游拓展，控制上游资源。

　　但如前所述，在“蛇吞象”的背景下，星辉车模能够消化的汕头SK产能仅仅是很小一部分，这与一般意义上的企业向上游拓展资源，以图确保自身原料供应的情形大为迥异。

　　“你不会因为要喝牛奶就买下一个奶牛场，毕竟你喝不了那么多。”有券商研究员向记者表示，星辉车模收购汕头SK后，主营业务和公司属性已经大幅向上游塑料行业倾斜，扩张过于激进。

　　资产负债率或暗示再融资

　　与韩国SKN突然退出汕头SK控股地位同样扑朔迷离的是资产交易的价格。

　　汕头SK的总资产评估值为10.27亿元，净资产为1.87亿元，从表面上看，星辉车模以2.15亿元购买汕头SK的控股权参考了净资产定价。但事实上，汕头SK的账面净资产仅为7436万元，实际评估值1.87亿元较账面值增值了152%。而按照星辉车模的解释，增值部分来自于土地价值的上涨。从某种角度而言，单从净资产的构成来看，汕头SK的土地远比其主营业务本身更“值钱”。

　　资产负债率在一定程度上解释了汕头SK主营业务未能获取高溢价的原因：至星辉车模收购汕头SK，汕头SK的资产负债率高达91.86%。

　　招商证券研究员王旭东在其报告中测算，该次交易后，星辉车模2011年11月30日的总资产增长137%，2011年1-11月的营业收入增长403%，归属于母公司的净利润仅增长11.44%。而资产负债率则从原来的9.3%激增至57%。不难看出，收购是以明显增加公司财务风险的为代价，但换来的却是业绩方面并不明显的提升。

　　星辉车模在收购报告中则提出，公司自身对外信誉度高且有作为上市公司融资平台的优势，而汕头SK 生产和销售存在较大的资金需求，星辉车模可利用富余资金及信誉优势为汕头SK在资金安排方面提供更好的协助。

　　但财务数据则显示，至2011年三季度末，星辉车模账面上的货币资金为2.23亿元，在以2.15亿元完成该笔收购后，星辉车模的“富余资金”将从何而来尚存疑问。而星辉车模强调的“融资平台优势”以及汕头SK巨大的资金需求，则被业内人士认为是暗指存在再融资的可能。

　　收购资产质量低下

　　如果汕头SK具有极佳的盈利能力，即令再融资的可能存在，投资者亦无须担忧。但问题在于，汕头SK表现出的盈利能力之低下，让人难以恭维。

　　汕头SK在2010年和2011年1-11月的营业收入分别为15.98亿元和16.26亿元，净利润则分别只有0.27亿元和0.16亿元，销售毛利率仅分别为3.78%和2.83%。并且，由于更上游的原材料价格上涨，汕头SK的毛利率有进一步下滑的趋势。

　　从汕头SK的现有经营模式来看，PS类合成树脂生产企业流动资产及流动负债均较高，从而导致总资产、总负债数额均较大。然而，以高总资产投入、承受超高资产负债率来换取微薄的毛利率，显得得不偿失。

　　有接近星辉车模的人士向记者透露，汕头SK盈利能力不佳是其老股东韩国SKN出让控股权的重要原因之一。事实上韩国SKN是世界500强企业，有着完善的全球管理体系，同时也是韩国的上市公司，代码为(001740：KS)，从背景实力和可持续投入资金的角度来说，韩国SKN的资金实力应该不亚于创业板上市的星辉车模，但是SKN为何没有选择继续投入资金改善汕头SK的状况，而是选择了出让控股权，则值得深思。

　　另外，SKN在出让汕头SK股权的问题上，选择了迅速脱手的方式：该笔交易最初是在2011年10月初双方进行初步商谈，至月末已达成进一步磋商。由于SKN是韩国上市公司，交易直到2011年12月21日才由SKN的董事会审议通过。对于SKN而言，出让控股权是其产业战略调整的一小部分，而对于接盘方星辉车模而言，则几乎是对原有产业的颠覆性改变。

　　二级市场：估值之输

　　星辉车模“蛇吞象”的并购模式能否改变汕头SK极低毛利率的状况，仍然是一个未知数，但从多家券商研究所的研报来看，几乎一致性的不乐观：在新收购汕头SK公司的销售收入远大于公司玩具生产所需的背景下，化工行业的强周期波动风险将通过SK引入到上市公司。在汕头SK盈利能力的预测数据上，即使是乐观的分析师也只是给出了2012-2013年有望达到5%的水平。

　　另外，从收入和资产构成角度看，星辉车模由于玩具类消费品的属性在资产收购后被大大淡化，化工属性反而明显增强，而化工行业的二级市场估值水平明显低于消费类的玩具行业，因此在分析师层面给出的估值水平亦将下降。目前来看，多家券商已经下调了星辉车模的评级。

　　(yu)