食品饮料行业：静等大众消费品春天的实现

　　2011年3月2日，国务院常务会议讨论并原则通过《中华人民共和国个人所得税法修正案（草案）》。会议认为，为加强税收对收入分配的调节作用，进一步减轻中低收入者的税收负担，有必要对个人所得税方法进行修改，提高工资薪金所得减除费用标准，调整工资薪金所得税率级次级距，并相应调整个体工商户生产经营所得和承包承租经营所得税率级距。

　　评论：

　　个人税起征点上调其实质是增加低端人群购买力。个人税起征点提高对低端收入人群影响胜于高端收入人群，因为低收入人数大大超过高收入人数，且低收入者的平均消费倾向（消费占收入的比例）比高收入者大其效果类似于低端劳动力成本的上升。个税起征点上调将增加低端人群可支配收入，其效果类似于低端收入人群加工资效应。

　　低端人群收入增加有利于加速大众消费品的需求增长。（1）低端人群收入增加，其更倾向消费大众消费品。1960年日本“收入倍增计划”后的15年，迎来大众消费品的春天，日本饮料行业和食品行业年均符合增长率达到15%和12.1%，高于可选消费品和同期GDP的增速，说明大众消费品需求增速对低端收入人群的收入上升更为敏感。（2）低端消费人群消费升级带动大众消费品单价提升。（3）我国大众消费品消费量仍有提升空间。目前，我国部分快速消费品的消费量，仍低于国际水平，且东西部需求的差异，为低端收入人群需求提高带来空间。根据我们的敏感性分析，低端收入人群工资上涨15%有望带来大众消费品整体收入增长30%以上，需求弹性较大的子行业主要包括饮料、速冻米面食、乳品和葡萄酒，对应的投资标的是承德露露（000848）、三全食品（002216）、伊利股份（600887）和张裕。

　　从低端需求量占比、消费普及、消费升级三个角度优选选择投资标的。（1）中低端人群消费量占比越高的产品，其敏感性越高，我们认为以中低人群需求量占比较高的速冻米面食品、饮料、乳品是最直接的投资标的，对应投资标的是三全食品、承德露露和伊利股份。（2）从消费普及的角度出发，我们看好东西部或城乡间消费量差距较大的行业，如葡萄酒、啤酒、速冻米面食品、饮料和乳品等，对应投资标的包括张裕、燕京啤酒（000729）、青岛啤酒（600600）、三全食品、承德露露和伊利股份。（3）从消费升级角度来看，我们建议从农副食品品牌化、健康与便捷消费理念三个方面寻找投资机会与投资标的。我们通过对猪肉和小包装食用油的分析发现，发现低端收入人群消费力的提高，消费者更倾向消费品牌化商品。通过日本和韩国的经验证明，消费者收入提升后，更青睐健康与便捷类食品。目前国内市场符合这一消费理念的子行业主要包括速冻米面食、乳品、啤酒、杏仁露等。主要投资标的包括三全食品、伊利股份、青岛啤酒、燕京啤酒、承德露露。

　　估值与建议：

　　食品饮料估值风险释放充分，长期价值体现。目前，食品饮料行业2011年的市盈率已达28.4x，其中低价端快销品和可选消费品的估值分别33.6x和25.6x，处于历史低位，随着周期板块的反弹，食品饮料相对大盘的估值溢价已渐趋合理，整体板块估值持续下调的可能性有限，个股投资价值显现。

　　重点选择最为敏感的大众消费品标的，三全食品仍是首选。从需求弹性、消费普及和消费升级等角度，三全食品、伊利股份、承德露露、张裕、燕京啤酒和青岛啤酒，均是受益于个税起征点上调的投资标的（我们的排序体现其受益程度和我们的投资偏好）。其中，量和价均有巨大空间的三全食品仍是此项政策的主要受益品种。我们认为，三全食品等个股将通过业绩的持续超预期，兑现我们对大众消费品需求的快速增长的判断，带动股价上涨。