人民币合成债突破200亿 内地房企为主推动

2011年春节后，在港交所举办的一场会员内部论坛上，中国人民银行货币政策司官员邢毓静曾评论说，外界总认为人民币开放步伐不够快，但如果看人民币国际化的历史进程，就会发现，有时候需求增加得非常快。如果市场有需求，为了便利贸易和投资，人民币国际化进程“可能比我们想象的来得快”。

从可转债到合成债

邢毓静一语中的。就在该论坛的两个月之前，第一只人民币合成债券刚刚诞生。而当她发表上述言论之时，这一产品的规模已经突破了200亿元人民币。这种快速增长令业界人士感到惊讶。不少人预测，这一新型产品的扩张，可能加速人民币在投资领域的国际化，在利率、汇率等方面对境外人民币市场产生深远影响。

所谓人民币合成债券，指的是以人民币标价，但以美元结算的债券。严格来讲，类似形式的债券早在人民币点心债(以人民币计价、人民币结算的债券)于2007年问世之际，便已同期出现。

不过当时的合成债属于“可转换债券”，即在一定条件下，允许持债人将手头的债券按一定比率转为相应数量股权的一种债券。对于投资者而言，可转换债券具备股票的某些特点，因此一般归为权益类投资产品，而非纯粹意义上的债券；对于发行人而言，可转换债券有潜在的摊薄股权的风险。

在监管机构放宽设立人民币金融产品的条件后，合成债的设计在2010年12月发生了一个看似微小实则意义重大的变化。当月，瑞安地产(00272.HK)发行了第一只以纯债务为主的人民币合成债。它以人民币标价，以美元结算，但是不具备可转换股权的功能(以下所说人民币合成债，均指非可转换人民币合成债)。

这个微小变化其实是一个重大的市场创举，它以迄今最适合的方式将内地融资需求与海外投资需求联结起来。海外投资者以美元为基础货币，他们购买合成债的时候以人民币标价但以美元交割，只要在持债期间人民币兑美元升值，便可获得汇率升值与债券票面息率的双重回报。同纯以人民币计价结算的点心债相比，投资者节约了换汇成本。

从融资者的角度来说，发行人民币合成债至少有两个好处：首先，原先的可转债内涵股权有摊薄风险，对于中小公司的控股股东而言尤为不利，另外也可能会令分析师降低公司的每股盈利(EPS)预测，而不可转换债券则可以避免上述风险；其次，在人民币升值预期之下，以人民币标价、美元交割对投资者较有吸引力，从而可以较低的息率来发债，节约融资成本。

2011年1月10日，中骏置业(01966.HK)继瑞安之后跟进发行了人民币合成债，其五年期息率仅为10.5%；与此同时，另一家内地地产商华南城(01668.HK)发行了一批信用等级相同，为期五年的美元债，息率高达14.25%。

地产商境外融资工具

不过，在短短两个月内，合成债规模便突破了200亿元人民币，速度之快还是令人惊讶。要知道，点心债从零发展到200亿规模，足足用了一年，此后又停滞了一段时间，在2009年甚至出现了收缩，直到2010年才开始急速发展。合成债为什么能用两个月时间走过点心债一年的路程呢？

最主要的推动力还是来自内地地产商。

过去两年来，中国政府一直在对房地产业实施严格的信贷紧缩。地产商则开始向海外寻求融资渠道。笔者发现，到目前为止，绝大部分的合成债发行者均为内地地产商。

按常理来说，这些地产商急需要人民币，原本发行以人民币计价结算的点心债是最直接方便的，而不是合成债。点心债票面息率一般都低于合成债。到今年3月为止，合成债票面息率最低也有6.875%，而内地地产商首创置业(02868.HK)今年1月发行的3年期点心债票息率仅为4.75%，点心债融资成本优势明显。

为什么内地地产商要发行融资成本更高的合成债？原来是因为中国的境外人民币回流机制尚不完善。目前，中国金融监管政策实际上将境外人民币视作“外币”，企业想要把这些资金带回内地，需要外管局及央行等监管机构层层审批，而且迄今仍然以“个案”方式进行审核。

此类批复的时间要2~3个月左右，在此期间，企业仍需为债券支付利息，因此提升了成本。另外，在中央仍然严控地产业的情况下，地产商融资回流的获批难度自然不小。

相反，企业发行合成债后，马上可以从境外融得美元资金，然后以外商直接投资的方式进入境内，这一通道一直是畅通的，也因此获得更多企业的青睐。

亚洲富人热捧

最后一个令合成债迅速“发达”的原因，是它比点心债更具灵活性，因此获得更多亚洲富人的热捧。从国际投行的统计来看，有近80%的合成债被亚洲买家吃下，而从买家种类来看，过半的投资者均为私人银行客户，还有大量豪赌人民币升值的海外对冲基金——通过合成债，这些个人与机构不需要开设人民币账户，也不需要持有大量人民币现款，便可以在境外大举购入人民币相关资产。

这种现状与点心债只有16%左右的零售客户形成了鲜明的对比，同时也促进了二级市场的活跃。来自某国际投行的债券交易员告诉我，合成债的日均交投远高于点心债。

如果纯粹从人民币国际化或是从投资产品角度来看，合成债受到欢迎似乎应该被视为好事。但是中国的监管当局是否会认同，要另当别论——毕竟这些境外资金，可能被视作“热钱”，而且正是通过合成债进入中央正在不断试图降温的房地产市场。

这是一种颇为有趣的现象：中国既担心人民币国际化不够快，不能解决当前的汇率机制矛盾；同时也担心，人民币国际化会引来更多的外部冲击。这种患得患失的心态或许是人民币国际化起步阶段的一种必然。

随着人民币国际化的进一步深化，特别是境外人民币回流机制的完善，有朝一日，“合成债”或完全被“点心债”所取代；希望那时，面对“热钱”，中国也已具备充足的信心。