交银国际：等待中国房地产行业最悲观状况

　　内地房价泡沫的确存在，但不会短期内爆破。现时房贷占经济生产总值的比例迅速上升，而房贷增速也偏快，为房价泡沫爆破的可能造就了前期的条件。但是，贷款背后有雄厚的储蓄和存款作为支持，而房贷比例亦未达危险水平，加上购房者多属高收入或高资产值人群，而居民收入仍有增长，信贷风险不大。再且，政策的松紧对泡沫会否爆破有颇大影

　　响力，我们相信政府有意在房价博奕中，把泡沫健康解决掉。因此，无可置疑内地房地产市场是有泡沫存在，而且泡沫颇大，但由于财政实力亦同样坚厚，相信泡沫不会在短期内爆破。我们相信房市呈软着陆的机会较大，在房价涨跌的过程中，逐步完成对空置房的消化。

　　行业下半年发展趋势预测。我们把房价的预期跌幅扩大至15-20%。另外，交易量的跌幅则介乎20-30%。我们相信中央政府调控措施的重点，是不能让部份城市的房价的涨幅过快，但不是要房价一面倒的下跌，因此预期房产税不会全面地推行。另外，我们预期降价促销的压力将在下半年逐渐浮现，部份开发商有机会于第三季度公布调低全年销售目标。

　　行业估值：与2008年低点仍有距离。我们预期下半年的估值趋势会呈先低后高的走势。行业现时平均股价对资产净值的折让幅度为47%，比历史平均水平的34%为低，或反映了房价跌幅近30%的估值，比我们预期的15-20%为高，因此现估值己充份反映了悲观预期。假如以最保守假设估值重回历史低点(即折让幅度达72%)，则现时股价仍有47%的下跌空间。假如估值能重回历史平均水平，则股价有24.6%的上升空间。

　　股价走势与房价颇为一致，但波动幅度较高。以过去接近五年的内地房价和在香港上市的内房股平均股价走势作一比较，会发现两者的关联度颇高，而且出现拐点的时间亦颇为相近，只是股价波动的幅度则更高，相信是由于投资者和股票市场对行业消息较为敏感和反应偏快所致。

　　行业评级维持「同步」，但下半年有机会调高评级。重点推荐公司依次为华润置地、越秀地产和世茂房地产。我们认为股价现时已反映大部份房价将下跌的负面因素，行业估值亦正趋向吸引水平。然而，由于短期内未必有刺激股价反弹的诱因，因此行业评级维持「中性」。但是，我们亦认为行业最差情况有机会在今年下半年出现，所以很有机会在今年下半年内调高行业评级。