外媒：中国货币政策急转弯 但难绕开一个坎儿

　　中国正处于一个艰难时刻，而且它不得不开始面对一些矛盾的决定。当前的问题与此前的报告《中国银行业如何将上万亿信贷风险隐藏了起来？》和《坏账激增致使中国影子银行业务停滞》中详细讨论的情况类似。影子银行业务曾有力地支持了中国的高速发展。但当前中国利率的系统性风险上升，表外融资在社会融资总量的占比不断下降，监管机构不得不开始限制影子银行的发展。

　　中国这个出口带动型经济体经济增速正处于6年来的最低点，这种情况下亟需出台一些经济刺激政策。因此，中国希望去杠杆化，将债务限制在28万亿美元是十分困难的。不妙的是，人民币对美元的汇率不断升值，给中国的出口带来了更多的压力。而不断增长的资本外流(加上国际货币基金组织的特别提款权份额)使得通过人民币贬值来刺激经济也变得不可行。因此，中国央行不得不采用货币政策，6个月3次降低基准利率，2次降低存款准备金率，而且预计不久还将继续推出降息或降准政策。显然，这些政策与之前的去杠杆化是相互矛盾的。因为降低真实利率会刺激借款，使杠杆增加，而不是减少。但是没有别的选择，因为如果经济减速过多，中国将无法保证7%的经济增长目标。

　　图一

　　图二

　　以上两个图很好的说明了中国的金融杠杆情况。第一张图表明，中国的信用创造远高于其他新兴经济体和G4集团，而第二张图则表明中国的社会融资总额与银行新增贷款比接近于1，即几乎所有的信用创造均来自于传统的银行贷款，而曾经的扩张驱动影子银行则几近停滞。

　　正如我们周四已经讨论过的，中国的地方政府债务困境是整个宏观经济挑战的缩影。地方政府利用影子银行的通道发行了大批高收益债券，以规避借款限制。地方政府债务总额已达到GDP的35%，而且由于这些地方债的利率比传统的市政债券高很多，地方政府已无法承受如此高昂的债务成本。

　　为解决这个困境，中国开始实施债务置换项目，该项目允许地方政府将他们的高利率债务置换利率更低的长期债券。为了创造这些新债券的需求，中国央行允许商业银行购买这些新债券后将债券质押给央行获取现金，这些现金又可以通过银行借给实体经济，进一步刺激经济增长。

　　因此，该项目通过减少地方政府数千亿的债务成本来降低地方政府的杠杆。而央行允许商业银行购买这些地方政府债券后抵押给它换取现金，又会增加整个系统的杠杆，而且净影响也是增加杠杆，因为商业银行会将他们通过回购交易从央行得到的现金放贷给实体经济。

　　最后，这仍然是一个困境：中国试图去杠杆化，而同时又增加了整个系统的杠杆。

　　今年，预计地方政府债券的供给将在1.6万亿人民币左右(其中1万亿用于置换地方政府债务和6000亿用于弥补财政赤字)。虽然发行量是去年的4倍，但供应量仍在可接受范围内，因为发行有正当的理由。新供应债券的大部分都用于地方债务置换，这可以减少地方政府的债务负担，从而可达到去杠杆目标。当然，正如我们前面讨论的，当这些债券被购买的商业银行用于向人民银行换取现金，然后再放贷给实体经济，则最终结果是增加了整个社会的杠杆。但如果我们仅考虑该项目对地方财政的影响，无疑这是有助于去杠杆化的。 当然除非中国央行出台一些愚蠢的政策，如取消对地方政府表外融资的限制，而正是表外融资使得地方政府陷入当前困境。

　　中国开始致力于处理其大规模地方政府债务问题，使地方财政规范化。

　　该政策短期内对经济有好处，但它给地方政府留了一个“后门”，只要中央政府希望重启地方债务，地方政府就可以大量新增债务。

　　根据国务院周五的通知，中央政府放松了对地方政府融资的限制，允许地方政府通过其融资平台公司进行融资，而地方政府融资平台正是地方政府过去几年债务激增的主要推手。

　　该政策使去年10月禁止这些融资平台公司新增债务的政策失效。

　　中国出台该政策是为了推动金融改革，也是为了使经济更多地由消费带动而非投资带动，更是为了刺激经济增长这个紧迫的目标。

　　最新政策的出台是因为中国经济增速低于预期。尽管去年以来已经出台了一系列宽松的货币政策，但仍不足以抵消房地产行业及实体经济的低迷。

　　中国曾严厉禁止地方政府进行融资。为了规避该政策，地方政府成立了数以千计的融资平台公司，它们以地方政府的名义进行融资。分析师称，地方政府融资平台债务估计有4万元美元，自2008年以来，它们占了中国政府全部对内债务的四分之一。国际货币基金组织称，中国政府债务增长越来越快，增速高于日本、韩国和美国衰退前的债务增速。

　　根据去年10月的政策，这些融资平台今年起不得新增债务，因为中央政府希望关闭这些地方政府融资的“后门”。

　　此后，地方政府的所有借款都需要通过适当地披露且反映在他们的财政预算中。目的就是限制失控的地方债务增长，使地方政府借贷更加透明。

　　而根据最新的政策，地方政府融资平台公司可以从银行继续获得贷款。如果融资平台公司出现还款困难，他们可以与银行进行谈判和展期。

　　以下是德意志银行的评论：

　　5月11日，财政部、人民银行、银监会共同发布指导政策，放松对地方政府融资工具(LGFV)的限制。该政策今天对外公布。我们认为该政策是一个明显的宽松信号。一季度经济增长明显回落，部分原因就是财政部、国务院去年发布的43号文使地方政府融资工具出现严重下降。新的政策将使得“43号”文部分政策失效。这与我们的预期相符，也与4月份财政支出状况相符(详见我们5月15日的评论：中国4月财政收支数据表明经济需要刺激)。这也巩固了我们的观点：下半年中国经济增张将有所回升。

　　5月11日发布的指导政策集中关注在建的地方政府融资项目，包括以下几种具体情况：1。对于2014年末之前开始的在建项目，商业银行不得停止贷款，如果在建项目出现还款困难，借款人可与银行进行协商、展期。2。鼓励通过私募进行融资。对于融资不足的项目，新增融资应该纳入地方财政预算，并可以通过政府债券进行偿还。3。鼓励发展农村供水工程、保障性住房、城市交通工程的项目。4。地方政府在地方政府债券发行前可以更灵活地使用财政收入。

　　中国为合理化其长期再融资操作，指出其这样做是为了解决地方政府债务问题。而长期再融资操作的净影响是增加全社会的杠杆，而社会杠杆的增加又由于减少了数千亿的地方政府债务成本而显得合理化，这就是中国的做法。

　　同时，地方政府不能再通过地方政府融资工具进行融资，因为禁止这些致使其陷入当前困境的表外融资是解决问题的第一步。如果在进行债务置换的同时重新打开这些融资通道，那么这些去杠杆化努力没有任何作用。但是现在，中国不仅允许而且鼓励地方政府增加类似于他们正在置换的债务，这意味着即使发行的债务置换债券可以减少地方政府的融资成本，而通过地方政府融资工具新增融资的债务成本与之前一样很高，也就是说整个项目没有任何作用。

　　事实上，情况要严重得多。就像我们上面注意到的，新增长期再融资操作意味着每笔新的债务置换债券都终将成为实体经济的新增贷款，而且现在地方政府可以自由地发行高利率债务，正是这些高利率债务使得中国政府不得不进行债务置换，最终的结果除了平白增加了长期再融资项目外，与之前的情景完全相同，即地方政府仍通过表外融资方式进行大量融资。

　　无论怎样，人们都怀疑为什么会禁止新发行的表外融资债务进行债务置换。换句话说，当前的计划似乎要把之前的高收益债务与新发行的地方政府融资工具区分开来，之前的债务可以进行债务置换，而之后发现的则不能进行债务置换。虽然政策上说对于新发行的地方政府融资工具，如果地方政府陷入困境，债权人需要自己承担风险，但目前仍不清楚为何会不允许这些借款进行债务置换。

　　如果新发行的地方政府融资工具债务也可以进行债务置换，那么地方政府将可以自由地向任何愿意借钱给他们的投资者以任何投资者可以接受的利率进行融资，因为他们知道，这些债务最后会被置换成低收益市政债券，而这些债券又可以由商业银行抵押给中央银行获得现金从而注入实体经济。（来源：凤凰网）

　　央行降息为实体经济减负 未来货币政策仍有宽松空间

　　中国人民银行10日宣布半年来第三次降息，这与当前的经济形势密不可分。近期陆续发布的4月多项经济数据均不如预期，显示稳增长压力较大，CPI指标持续低位运行则为货币政策调整腾挪了空间。值得注意的是，近半年来一连串的降息和降准，并不是“强刺激”和“大放水”，其实都属于货币政策根据形势变化而进行的正常调整，意在给实体经济减负，并为经济转型升级赢得宝贵的时间。

　　央行降息应对稳增长压力

　　中国人民银行决定，自2015年5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。这是今年以来，央行的第二次降息，也是近半年来央行的第三次降息。

　　此次降息在市场预料之内，刚公布的4月份部分经济数据和一季度主要经济数据显示，当前中国经济下行压力仍在加大，宏观调控面临严峻复杂的形势。4月份中国出口同比下降6.2%，外需仍然低迷；工业生产者出厂价格PPI同比下降4.6%，企业经营仍然困难。而4月CPI为1.5%，继续漫步“1时代”则为货币政策调整腾挪了空间。“经济运行所面临的下行压力、物价总水平保持低位，都决定了通过名义利率适度下调以实现实体经济部门的实际融资成本稳中有降的客观需要，以此稳定实体经济运行预期。”央行研究局局长陆磊认为。

　　不排除货币继续宽松可能

　　或许是对于4月的经济运行情况有所预期，在4月30日召开的中共中央政治局会议上，决策层强调“保持稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险综合平衡”。在业界看来，稳增长被放在第一位，预示着政策“工具箱”中将掏出更多直接稳增长的政策。而从目前看来，二季度经济并未出现明显好转的趋势，且国内物价水平总体处于低位，这为继续适当使用利率工具提供了空间。

　　国家信息中心宏观经济形势课题组5月4日发文称：初步预计二季度GDP将增长6.8%左右，CPI上涨1.4%左右。该中心由国家发改委直接领导，为政府部门决策提供支持。课题组建议应进一步加大稳增长的政策支持力度。包括积极财政政策减税降费、适时降息降准、加大对小微企业和基础设施等领域支持力度等等。东方证券则指出，即使二季度有了降准降息，二季度经济保7的压力很大，预计二季度GDP增速可能在6.9%。野村证券维持此前预测，中国第二季度GDP增速将从第一季度的7.0%放缓至6.6%。这一系列预测均说明，二季度稳增长压力相较一季度或“有增无减”。

　　就此，瑞银中国首席经济学家汪涛指出，中国名义GDP走弱令实体经济偿债能力雪上加霜，这集中体现为实体经济步履蹒跚的背景下，实际利率居高不下、甚至不断攀升，进而给实体经济活动带来更大的拖累，并加剧了企业部门和地方政府的财务负担、导致银行体系资产质量下降。与此同时，通胀却快速下降。“预计未来几个月实际利率将逐步下行，从而缓和偿债负担、改善企业现金流，进而帮助经济增长维持在‘合理区间’”，汪涛说。南方基金首席策略分析师杨德龙则指出，预计二季度我国经济增速有望见底，下半年缓慢回升。在经济转型期，经济增速难免出现一定程度下降，因为旧有的一些增长引擎逐渐减弱，而新的增长方式还要摸索，我们要适应这种经济“新常态”，用时间换空间，找到新的经济增长方式。

　　“解渴”实体经济需打破梗阻

　　央行在半年内数度降息、降准，一定程度上降低了社会融资成本。经过两次降息之后，当前一年期贷款基准利率为5.35%，已经是历史上相对较低的水平。但有一个现象不容忽视：一边是降准、降息等政策操作密集“出手”，一边却是企业对资金越来越“渴”。部分为实体经济和小微企业释放的可贷资金，事实上却流向大型企业、房地产业，或者通过银行理财产品流入股市，有的甚至在金融体系空转，这些因素都使得降息降准的效能被降低。

　　针对此类现象，新华社日前发文指出：“当务之急是强化考核监督，引导银行放贷。有关部门应按照定向降准、降息等货币政策要求，对银行释放的资金流向、信贷利率水平进行严密监控和监督，防止渠道阻塞或是流向跑偏。”

　　4月底召开的政治局会议也提出，“注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”、“解决好重大基础设施项目、市政项目、实体产业部分资金循环不畅问题”。可见，高层已意识到要提振实体经济需要优先解决融资贵的问题。

　　当前，民间资本发起设立中小银行和民营银行正在加速推进，利率市场化也在不断推进。随着渠道多元化和定价的市场化，金融之水流向实体经济和小微企业必将更通畅。（来源：通信信息报）

　　央行货币政策报告解读：QE不会有 宽松不会少

　　光大证券首席宏观分析师徐高

　　QE不会有，宽松不会少

　　—— 1季度央行《货币政策执行报告》解读咬文嚼字看政策

　　周五傍晚，人民银行发布了《2015年第一季度中国货币政策执行报告》。对这份每季度发布，全面分析宏观金融形势，阐述货币政策思路的报告，投资者向来十分关注，希望能从报告的字里行间读出未来货币政策的新动向。为了萃取报告中的有用信息，我们根据近期经济形势的变化，提出6个投资者最为关注的问题，并试图用本期货币政策报告中的表述来回答。

　　整体来看，除提出无须以量化宽松方式大幅扩张流动性水平之外，本期报告并没有发出太多货币政策未来走向的明确信号。对未来降息降准、人民币贬值、股市走强等热点问题的讨论着墨有限。因而也就没有给出相关货币政策未来趋势的信息。不过，在“稳健”的大基调之下，央行将通过各类政策工具加大货币投放来支持实体经济的态度倒是比较明显。

　　未来货币政策走势？

　　答：

　　央行未来将继续维持宽松货币政策。虽然报告第五部分“货币政策趋势”中对货币政策基调的描述，货币政策的态度没有发生变化，继续“稳健”。但央行表示既要防止过度“放水”固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平，也要根据流动性供需、物价和经济形势等基础条件的变化进行适度调整。其中经济下行压力之下，后者将成为主要关注点。我们注意到在第三部分“对通胀的看法”中央行表示若物价持续走低也可能对市场预期产生影响，并推高实际利率水平。显示央行已经注意到通胀下行导致的真实利率上升的问题。意味着如果通胀进一步走低，将会降息来平抑真实利率的上行。因此尽管报告中未有明确表述，结合当前经济和通胀形势，我们仍认为未来货币政策应该会持续宽松，存在进一步降息降准可能性。

　　央行表示不会出台量化宽松政策，未来货币政策工具有何变化？是否会对地方政府融资使用其它工具进行支持？

　　答：

　　针对市场近期颇为关注的央行“QE”，本期货币政策报告中提出目前各类货币政策工具都有较大的空间，无须以量化宽松方式大幅扩张流动性水平。显示央行将不采取QE的方式对融资主体进行流动性支撑，但央行将继续运用PSL、MLF、SLO等多种货币政策工具，进行货币投放。央行第1季度对国开行拨付抵押补充贷款资金1318亿元，累计拨付5149亿元。1季度末MLF余额10145亿元，较上季度末增加3700亿元。这些工具成为央行基础货币的主要投放渠道。本期货币政策报告中提出“发挥开发性和政策性金融作用，支持棚户区改造、水利、中西部铁路等重大项目建设”，货币政策对基础设施建设的定向支持将加大，存在通过扩大PSL等货币政策工具抵押范围来支持基础设施融资以及地方政府债务发行的可能。

　　对宽松货币政策效果观察，以及对流动性的影响

　　答：

　　宽松货币政策边际效果递减。2月降息25bps后贷款利率有所下行，但幅度有限。1季度末非金融部门贷款加权平均利率下跌22bps至6.56%，其中一般贷款利率仅下降15bps至6.78%，一般贷款利率较基准下浮占比甚至从去年四季度末的13.1%下降至今年1季度末的11.3%。显示基准利率下行能够引导融资利率下降，但幅度有所减弱。而伴随大幅降准的是银行超储率的显著上升，1季度末金融机构超额准备金率为2.3%，较去年年末下降0.4个百分点，考虑到存款口径扩大，调整后1季度末的可比口径的超储率为2.5%，环比依然有所下降。显示1季度外汇存款大幅下降以及股市融资的虹吸效应使得银行间流动性趋紧。央行在货币政策报告中指出：“受资本市场升温、新股密集发行的影响，同时在外汇占款下降、财政库款下拨较慢等因素作用下，第一季度货币市场利率总体略有上升。”同时指出3月中下旬以来随着央行多种渠道提供流动性，货币市场利率明显回落。而我们观察到在4月1个百分点的大幅降准之后，银行间利率将显著宽松，7天质押式回购利率降至2%附近，超储率将有显著上升。

　　对于1季度股市的大幅走高，以及两融等加杠杆行为的明显上升，央行是怎样评价的？会有什么样的政策应对？

　　答： 除了描述股市上涨和融资量增加的事实之外，央行没有对股市做任何评价。

　　信贷在1季度快速增长，接下来信贷政策会怎样变化？

　　答：

　　在信贷政策的表述上，此次报告相比上期变化有限，重点强调加大对基础设施融资支持。除延续之前定向信贷投放政策之外，报告提出进一步发挥开发性和政策性金融作用，支持棚户区改造、水利、中西部铁路等重大项目建设。从报告表述来看，通过加大信贷投放来支持实体经济仍然是接下来货币政策的一个明显方向。经济下行阶段对基础设施投资建设支持将是稳增长的重要抓手。

　　央行在房地产方面的政策会有什么变化？

　　答：

　　去年四季度央行货币政策执行报告中删除了“坚决抑制投机投资性购房需求”话语，对房地产打击态度有所缓和。本期报告新增强调“要进一步完善个人住房信贷政策，支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。政策对房地产的友好度显著上升，未来对开发商融资放松等宽松政策有望渐次推出。