有色金属：冶炼加工费显著上涨 利好偏重冶炼型铜企

　　行业近况

　　日前，江西铜业与美国Freeport 公司就2014 年铜精矿加工费（TC/RC）谈判达成一致意见，最终92/9.2 的数值比2013 年70/7.0上涨近31%；与此同时，铜陵有色、云南铜业等国内铜冶炼商与国外铜精矿主要供应商正在洽谈，预计最终结果与江铜相近。

　　评论

　　TC/RC 大幅上涨利好国内铜企冶炼业务利润提升。过去几年由于铜精矿供应存在瓶颈，TC/RC 处于低位，国内铜企冶炼业务多数亏损，只能依靠金、银和硫酸等副产品收益勉强维持。在TC/RC显著上涨的背景下，铜冶炼业务有望扭亏为盈，尤其利好铜冶炼技术先进、成本具有优势的企业。

　　铜矿自给率低的企业受益更加明显。TC/RC 提升意味着铜精矿供应的增加和铜价未来的下行压力。对铜精矿自给率高的企业，利润受铜价下跌影响更大，甚至超过TC/RC 上涨的收益。以江铜为例，自产铜自给率20%，预计2014 年更高的TC/RC 将增加冶炼利润约3.7 亿元，但铜价下降减少自产铜利润约4.7 亿元，公司利润同比下滑趋势未能扭转。因此，我们认为以铜冶炼业务为主、自产矿占比越低的企业，越能受益于TC/RC 提升。

　　关注硫酸价格下滑与套保的影响。一般而言，冶炼加工一吨铜精矿伴生三吨硫酸。由于国内硫酸需求疲弱，价格将继续走低，对铜冶炼商利润造成负面影响。另外，进口铜精矿冶炼后国内销售，涉及汇率及沪伦比价等变化，可能为利润带来不确定性。相比之下，进入商务部铜精矿加工贸易目录的冶炼企业由于采购与销售均在海外，基本能消除套保过程中的风险敞口，因此TC/RC 提升带来的利润增加得到更好保障。

　　估值与建议

　　偏好铜冶炼业务占比高的企业。在铜板块中，我们认为铜冶炼成本具有优势、铜矿自给率低、套保效果良好的企业将能更好地受益于TC/RC 的提升，如铜陵有色，冶炼成本不到70 美元、铜精矿自给率约4%、进入铜精矿加工贸易项下（中金未正式覆盖）。

　　我们正式覆盖的江西铜业由于自产矿比重较高，盈利提升影响受到一定的削弱。维持港股11-17 港元交易区间。

　　风险

　　铜与硫酸价格大幅下跌；下游需求增长低于预期。