金融服务业报告：金融体制 金融创新

　　一般而言，金融体制是在一定的货币制度安排下，以货币当局和相关监管部门作为调控、管理和监督中心，多种金融机构分工协作的金融组织体系，以及它们利用信用关系组织调节货币流通和资金运动的形式与管理制度的总称。在现代市场经济条件下，一个完整的、有效的金融体制主要由相互联系、相互依存、相互作用的六大要素组成：健全的货币制度和稳定的货币；功能齐全且分工合理的金融组织；高效运行的金融市场；健全的金融宏观调控体系；与金融业发展水平相适应的金融监管体制；稳健的金融开放机制（戴相龙，2003）。

　　一个国家现行的金融体制在很大程度上构成了金融创新的初始条件和现实基础，并且在多数情况下是金融产品与服务创新引导着相关体制和环境的创新。按照熊彼特（JASchumpeter）的解释，所谓创新就是建立一种新的函数，即把一种从来没有过的生产要素和生产条件的新组合引入生产体系。或者说，创新是一种创造性的毁灭过程，通过创新活动可以促进经济的发展和社会的进步。以此为基础，金融创新就是在金融领域内建立“新的生产函数，是各种金融要素的新的结合，是为了追求利润机会而形成的市场改革”。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算手段以及新的金融组织形式与管理方法等内容（陈岱孙、厉以宁，1991）。

　　从已有的研究成果来看，人们多采用供求分析框架，即从需求与供给两个方面来讨论金融创新的动机。需求方面的因素包括消费者和投资者的风险规避、消费平滑和市场占先等，相关的理论假说如格林勃姆（SIGreenbum）和海沃德（CFHaywood）的财富增长理论，他们认为随着财富的增加，人们要求避免风险的愿望增加，金融创新也随之产生；米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）的货币促成理论认为金融创新的出现主要是货币方面因素的变化所引致，其目的是为了抵制通货膨胀和利率汇率波动。供给方面的因素包括金融机构本身追求超额收益、规避监管和分散风险等行为，比如西尔伯（WLSilber）的约束诱导型理论认为金融业回避或摆脱其内部和外部的制约是金融创新的根本原因；凯恩（JKane）的规避管制理论认为金融创新主要是金融机构为了获取利润而回避政府管制所引起的；希克斯（JRHicks）和尼汉斯（JNiehans）的交易成本理论认为降低交易成本是金融创新的首要动机。此外，创新的环境也是非常重要的，全球化、技术进步、宏观经济发展都会改变投资者的风险感受，并导致金融机构风险与收益的改变。韩农（THHannon）和麦道威（MMcDowell）提出的技术推进理论就认为，新技术的出现及其在金融方面的应用，是促成金融创新的主要成因，特别是计算机和电信设备新发明在金融业的应用，是导致金融创新发生的重要因素。

　　然而，一项金融创新出现之后，能否对整个金融体制和经济发展造成影响却还需要考察该项创新的采纳与扩散情况。对创新采纳的实证观察发现，在一般情况下，采纳都会被延迟，并且企业不会同时采纳某种创新，因此从创新到扩散使用要经过较长的时间（Reinganum，1989）。而且，在国内和国际市场之间，金融创新的扩散是双向的。哈灵顿（Harringtons，1992）指出，创新往往首先在管制较少的国际市场上进行试验，如果获得成功，随后就会被引入不同国家的国内市场；如果创新首先出现在国内市场，就会很快在国际银行业务中被采纳，并进而扩散到其他国内市场。由此可以看出，大型的国际金融市场在创新过程中，无论是作为创新的源泉还是作为创新的扩散途径，都发挥着关键性的作用。通过假设一个异质的潜在采纳者群体的存在，采纳模型对创新扩散做出了解释（菲利普·莫利纽克斯，2003）。这里，事前异质性源自对采纳决策起关键作用的公司特征（如公司规模）方面的差异；事后异质性则源自包括后采纳者下降的增量利润以及下降的采纳成本等外部因素，或者源于攀比效应（bandwagon effects）即采纳某一创新产品的公司的绝对数量对未采纳的公司造成一种压力，如果不采纳创新，就会在竞争中处于劣势，这种攀比效应与从众心理或羊群效应有一定的差别，并不是盲目的跟风。这类内在因素。

　　理论研究表明，金融创新与金融体制之间存在着密切的互动关系。以戴维（LE Davies）、塞拉（R Scylla）和诺斯（D North）为代表的制度改革理论认为，金融创新本身就是一种与经济制度互为影响、互为因果的制度改革，金融体系的任何因制度改革而引起的变动都可以视为金融创新。实证研究也发现，金融制度结构的发展演变与所有金融创新过程及其起因的探讨都有联系。史密斯（Smith，1992）对金融市场（包括外汇、企业并购咨询、银团贷款、欧洲债券、国际股权以及欧洲商业票据市场）进行了一个多国别的比较研究，发现这些工具大多数是在美国或者由美国机构发明的，其目的主要是为了回应或规避某些管制措施。尤其是金融创新给金融监管带来了新的挑战凯恩（Kane，1978，1981）提出的金融创新的监管辩证法观点运用一个“斗争模型”描述了监管者和被监管者之间永不停息的斗争，该模型将金融发展描述为敌对的经济力量（被监管者和创新者）和政治力量（监管者）之间持续争斗的结果。，透过整个金融监管的历史演变可以看出，金融发展史就是管制、放松管制、重新管制和重新放松过程的不断循环，其中管制和放松的每一次循环都相对进入了更高一级的程度（艾伦·加特，1999）。这其中，金融创新可能会加大金融体系的风险，并进而导致金融危机。许多金融衍生工具的出现，都使得投机活动更为猖獗，为投机者提供了更大的方便。历史上，英国巴林银行和日本大和银行的倒闭都与金融衍生工具有着直接的关系。

　　与此同时，金融创新的收益也是非常明显的。国际清算银行（BIS，2006）的一项研究表明，近年来国际金融市场发展的一个重要特征是金融资产价格波动性保持在一个相对较低的水平上。与此前的5～10年相比，从2004年中期到2006年上半年，无论是在发达国家还是在新兴市场经济国家，利率、股价、汇率等价格水平的波动性有较明显的降低。造成这种波动性下降的原因固然是多重的，但在金融市场发展这一层面上，则主要应归功于市场流动性的增强，而这又要归因于现货市场交易量的增加、风险转移工具（投资者可以凭此进行对冲或降低风险敞口，而不需要在现货市场上进行交易）市场规模的扩张，以及大量能够较充分掌握信息的机构投资者（如养老基金、对冲基金等），他们往往管理着多样化的投资组合。这其中，所涉及到的风险转移工具大多都是金融创新的产物。1990年代末期以前，在交易所和柜台市场上交易的衍生产品基本上仅局限于期货、远期合约、互换和期权，借助于这些工具，可以较好地管理利率风险、汇率风险以及价格风险。近年来，又有一些新的产品开始出现，比如信用违约互换（credit default swaps，CDS）和抵押债务凭证（collateralized debt obligations，CDOs），投资者可以利用它们有效转移信用风险。表1列出了一些衍生工具的交易情况，从中也可以看出这类产品市场规模（未偿付面值）的快速扩张。

　　除了对金融监管和金融稳定的上述效应之外，由于金融创新的广泛内容，其影响还体现在金融与经济发展的方方面面。不同的金融创新产品会给货币流通速度、货币政策、货币供求、金融法制、金融发展带来不同的影响和冲击。以货币政策的传导机制为例，金融创新削弱了商业银行的传导中介角色，强化了非银行金融机构的中介作用；在一定程度上改变了货币政策的传导机制，使传统的传导机制受阻；同时还影响了货币政策的传导时滞，从而使货币政策执行变得更加复杂（钟滨，2005）。对于实体经济而言，金融创新的影响主要体现在由此所带来的金融发展（如提高金融机构和金融市场的运行效率、强化金融服务业的产业发展能力）对经济增长的促进作用。此外，通过提供更多的资产选择或交易方案，金融创新能够加速金融产品的流动性和提高融资效率，并由此推动资源的合理配置，提高经济发展中的资源配置效率。

　　总之，一国现行的金融体制构成了金融创新的初始条件，加上技术、经济发展和供给需求等方面的影响，共同决定了金融创新的方向和内容。随着一种创新被其他金融机构采纳以及在整个金融系统的不断扩散，该国的金融组织结构和金融市场结构等都将随之发生变化，并由此进一步促进金融与经济的发展。但是，金融产品创新同时也给监管和现行体制带来了冲击，在冲击不断加剧的情况下，管理当局将不得不对现行的金融体制进行变革，以适应已经改变了的金融结构，其结果将是金融体制的创新与发展。改变了的金融体制又将成为下一轮创新的初始条件，如此循环往复，不断推动着金融系统的更新与整体经济的发展。