建立上海证券交易所二板市场之构想

　　摘　要:在全球经济一体化的今天,哪一个国家能够在社会经济运行和发展过程中成功地导入技术进步机制,哪一个国家就能在全球经济竞争中立于不败之地。我国高科技产业发展对证券市场和直接融资有长期性的内在需求,而香港创业板难以胜任为大陆高科技产业发展进行直接融资的全面任务,为了发展我国的高科技产业,应该设立上海证券交易所二板市场。

　　目前,我国国内只有成熟企业的资本市场,没有风险企业的资本市场。显然,这样一种资本市场是不完善的,是不利于我国高科技产业发展的。我国应该设立上海证券交易所第二板市场。

　　一、二板市场及发展概况

　　所谓第二板市场(ＳｅｃｏｎｄＢｏａｒｄ)是指在主市场之外开辟的市场。主要是为那些有发展潜质,但是又暂时未能达到在主市场上市要求(诸如规模、盈利时间等)的公司提供一个筹资的场所,协助其发展及扩展业务,其特有功能是创业投资基金的退出机制。相对主市场(ＭａｉｎＢｏａｒｄ)而言,投资于二板市场的风险更大,但是盈利机会也更多。国际上通行做法是:二板市场更侧重于对信息披露的监管。

　　一般而言,国际上成熟的证券市场绝大部分都设有第二板市场。例如,新加坡证券交易所既有一个主板市场,也有一个第二板市场,此外还有一个新加坡证券交易商协会自动报价系统(ＳＥＳＤＡＱ)。马来西亚吉隆坡的第二板市场在过去的几年中交易非常活跃。日本独立的第二板市场“场外交易所”(ＯＴＣＥｘ ｃｈａｎｇｅ)也颇具规模。法国巴黎1996年诞生的“新市场”(ＮｏｕｖｅａｕＭａｒｃｈ),如同英国伦敦设立的“另类投资市场”(ＡｌｔｅｒｎａｔｉｖｅＩｎ ｖｅｓｔｍｅｎｔＭａｒｋｅｔ)那样,自启动以来表现也相当不错。而美国的第二板市场Ｎａｓｄａｑ创立于1971年,经过29年的迅速成长,已发展成为超过东京证券交易所和伦敦证券交易所,仅次于纽约证券交易所的世界第二大股票市场。美国高科技上市公司的85%在那里挂牌,一大批世界著名的高科技公司在那里脱颖而出。它们中间包括标准普尔股票价格500家成份股指数中近四年总体业绩位列前四名的微软公司(Ｍｉｃｒｏｓｏｆｔ)、戴尔电脑公司(ＤｅｌｌＣｏｍｐｕｔｅｒ)、西斯科系统公司(Ｃｉｓｃｏｓｙｓｔｅｒｍｓ)和英特尔公司(Ｉｎｔｅｌ)等。Ｎａｓｄａｑ为美国高科技产业的发展立下了汗马功劳。美国高科技产业的蓬勃发展全赖于美国有发达的资本市场,直接融资为美国高科技产业发展提供了全面支持。

　　二、设立上海证券交易所二板市场的动因分析

　　1 高科技产业是一国经济可持续发展的推动器

　　高科技产业(ＨｉｇｈＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙＩｎｄｕｓｔｒｙ)使现代世界经济发生着革命性变革,随着高科技产业在一国国民经济中所占的比重日益扩大,所处的地位日益显著,一种新的经济形态———知识经济已经成为世界经济发展的潮流和趋势。知识经济的显著特征是:“以知识密集型技术为基础的知识产业或高科技产业,成为全部产业的核心,成为一个国家获取长期竞争优势的最主要来源,成为社会经济可持续增长的重要推进器”。以美国为例,据统计资料显示,从1970年到1990年美国的不同生产要素对经济增长的贡献分别为:资本28%,劳动力19%,人力资本10%,技术43%。通过数据可以看出,经济增长的主要决定因素已不再是资本和劳动力的投入,而是被称为“无形资源”的技术投入。正是由于在社会经济运行和发展过程中成功地导入了技术进步机制,因此,自进入20世纪90年代以来,美国的经济在高科技产业的推动下一直呈持续增长的态势。高科技产业对美国经济增长的推动作用,可通过以下几个方面体现出来。

　　(1)高科技产业占美国ＧＤＰ的6 2%,成为仅稍稍落后于私人健康服务业的第二大产业部门,它使多年来被人们视为经济增长重要推进器的汽车业、建筑业和化学工业等相形见绌。

　　(2)高科技产业是美国制造业中就业人数最多的单个产业部门。高科技产业不仅比其他单个制造业部门提供更多的社会就业机会,而且与其他制造业部门相比,高科技产业中每一个新增加的工作岗位,可创造出更多的额外工作岗位,具有乘数效应。并且高科技产业工作岗位的工资收入很高,它使人口就业结构和社会收入分配等社会经济生活的基本方面发生了革命性变革。

　　(3)高科技产业是美国出口最多的产业部门。相比之下,韩国和东南亚“四小龙”经济的高速发展,主要不是依靠技术进步和效率的提高,而是依靠动员和投入更多的资金,包括大量的国际短期资金,形成巨大的经济泡沫,导致了1997年底的波及全球的亚洲金融风暴。

　　总之,知识经济的出现正冲击着传统的经济增长方式、世界贸易格局、人口就业结构和社会收入分配等社会经济形态。大量的理论研究和经验数据显示,在全球经济一体化的今天,一国高科技产业化水平的高低将决定一国的经济增长方式,决定一国在国际竞争中的地位,也将决定一国的就业结构和收入水平。技术进步才是推动经济增长的最根本动力。

　　2 高科技产业发展需要资本市场为其提供服务

　　由于高科技产业在总体上是一个高收益、高风险的产业,国际经验表明,同间接融资相比,资本市场与股权直接融资能更好地促进高科技产业的发展。

　　首先,间接融资只能单纯地为高科技产业发展提供融资功能,且由于收益与风险的不对称现象,导致高科技产业资金投入不足。原因很简单,在间接融资的情况下,高科技产业发展的资金来源主要靠银行贷款,但是,如果获得贷款的高风险科技企业的项目开发成功,提供贷款的银行除了得到正常的贷款利息外,得不到任何额外的风险收益,全部风险收益均为企业所获;相反,如果企业开发失败,银行则要承担全部贷款风险,从而不利于保护银行存款人的利益,维持金融机构的稳定。因此,稳健的银行经营者必定会尽可能减少对高风险的高科技企业提供贷款,导致高科技产业投入不足。

　　其次,资本市场和股权融资不仅可以提供融资功能,而且可以改善公司内部经营机制,促进企业活动,加速高科技企业的成长。因为,从投资人角度看,资本市场和直接融资完全避免了上述风险与收益高度不对称的现象,直接融资使投资人可以从成功的高科技项目中获得高收益。资本市场(二板市场)又能使投资者调整投资目标、投资期限,通过股权的分散化和流动性,使风险降到最低。这种市场功能,能吸引社会将更多的资源投入到高科技产业,支持高科技产业的发展。从企业角度看,资本市场和直接融资使企业获得了充足的长期资本供给,改善企业的财务结构,降低企业的财务风险,使公司的经营管理者全身心投入到高科技的研究、开发工作上,提高内部运作质量,通过公司的成功运作为在公司投资的投资者带来大量的创业利润,公司的创建者也能够获得较高的创业利润和较高的社会声誉,从而能够鼓励更多的企业从事创业活动,并通过这种发展所产生的扩散效应、示范效应和乘数效应迅速带动相关产业的发展,推动人们更有效地配置和使用资源,更加有效地推动高科技产业的发展,提高中国经济的整体竞争力。

　　3 香港二板市场难以胜任为大陆高科技产业发展提供全面服务的重任

　　香港联合证券交易所已于1999年10月份推出了“创业板”市场,国内的有发展潜质的高科技公司、中小型企业都可以申请到香港创业板上市,筹集生产发展所需要的资金。但是由于一方面“一国两制”的政策,致使我国现存港元和人民币两种货币体系,同时又由于人民币在资本项目下不能自由兑换,因此,香港联合交易所的创业板市场难以利用大陆地区巨额的社会储蓄资源。另一方面,香港股票市场目前的规模已远远高于世界任何其他国家和地区的水平,香港股市多年来一直高度地依赖于国际上短期“热线”的投机资金,这种不合理的资金来源结构导致市场价格剧烈波动,系统性风险过高,因此说香港股市难以高效率、低风险地为大陆高科技企业的发展提供全面的支撑和足够的长期资本供给,难以担当提供全面服务的重任。

　　4 上海证券交易所在发展第二板市场方面具有明显的优势

　　上海无论是在旧中国还是在新中国,一直都是中国的经济中心、贸易中心和国际金融中心,一直占踞中国改革开放的最前沿阵地。位于浦东地区的上海证券交易所,拥有聚集经济优势、人才优势、市场基础设施优势、政策环境优势、经济与管理优势等等诸方面的区位优势。在目前经济环境下,在上海证券交易所建立二板市场能将市场监管风险、技术风险、运营风险和财务风险等降到最低。

　　三、上海证券交易所二板市场运行机制设想

　　1 市场模式选择

　　国际上第二板市场的运作通常采用两种市场模式。

　　(1)非独立的附属市场模式,即第二板市场作为主板市场的补充,与主板市场结合在一起共同运作,拥有共同的组织管理系统和交易系统,甚至采用相同的监管标准,所不同的主要只是上市标准的差别。新加坡吉隆坡及泰国证券交易所的第二板市场等都是采用的这种模式。

　　(2)独立的市场模式,即第二板市场与主板市场分别独立运作,拥有独立的组织与管理系统和交易系统,且大多数采用不同的上市标准。采用的监管标准在一些情况下是完全相同的,在另一些情况下则存在着或大或小的差异,如美国的Ｎａｓｄａｑ、日本的ＯＴＣＥｘ ｃｈａｎｇｅ和法国的“新市场”等都是采用的这种模式。

　　根据中国目前的市场发育情况,上海证券交易所第二板市场宜采用非独立的附属市场模式。因为上海证券交易所采用的是高度现代化的电子交易与清算系统,完全能够独立地承担起整个第二板市场的运作任务,直接利用上海证券交易所的现有人力、设施、管理经验、组织网络和市场运作网络,可以避免重复建设、重复投资、资源浪费的现象,从而可以为国家节省巨大的额外开支。

　　2 上市对象

　　第二板的上市对象,应是关系国计民生发展的企业,主要是拥有增长潜质的中小企业,即拥有产、学、研联合创新项目的中小企业,具有自主知识产权、高技术、高附加值、能量大、吸纳就业、节能降耗、有利环境保护、出口创汇项目的中小企业。这些企业可先进行股份制改造,按《公司法》要求规范运作,然后由上市保荐人代表向国家证券监督管理委员会提出上市申请。具有国家科技部认证的高新技术企业应拥有上市优先权。

　　3 上市标准

　　根据国际经验,二板市场主要是为那些有发展潜质但是又暂时未能达到在主市场上市要求的公司提供一个筹资的场所,协助其发展及扩展业务,故相对于主市场而言,二板市场上市的标准要低于主市场。上市标准主要在于定性而不在于定量,要重质不重量,即主要看申请上市企业的潜质、成长性,而不是现有的规模、盈利,主要看市场投资者接不接受,让市场来裁判。

　　4 监管标准

　　由于在二板市场上市的公司规模小,且企业的发展具有不确定性以及技术风险,市场风险和经营风险较大,资产与业绩评估分析的难度较高,出现内幕交易和操纵市场的风险也较大,在目前我国资本市场秩序还不尽人意情况下,证监会对在“二板市场”的上市企业必须严格把关,特别是在信息披露、经营管理透明度方面的监管更要严格,要从怎样才能较好地保护投资人的利益出发,制定标准,使我国的二板市场在一建立时就能在高标准、高效率的环境下运行。

　　5 上市机制的选择

　　应采用国际上通用的标准控制制度,即根据业绩及增长潜力标准选择作为股票发行人的公司上市,而不是现在主板市场上采用的“控制总量、限制家数”的配额制。应按照市场规律,通过市场竞争,让有限的社会存量资金和增量资金向那些真正有发展潜力、有投资价值、符合国家产业政策的高科技中小企业流动,实现社会资源的市场化分配。促使资金配置到生产效率最高、对国民经济发展具有推动作用的企业。成熟一家上市一家,让市场来选择,这样才能避免上市指标配额制下的诸多弊端。

　　参考文献:
[1]　王巍 第二板市场[Ｍ] 北京:中华工商联出版社,1999
[2]　中国社科院金融研究中心课题组 我国需要设立第二板市场[Ｎ] 中国证券报,1998-01-11
[3]　王海峰 关于我国构建二板市场的思考[Ｊ] 江苏金融,1999,(4) (责任编辑:杨　放)15建立上海证券交易所二板市场之构想

　　 

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