Facebook IPO大起底：挤牙膏般的信息披露

　　导语：国外媒体今天撰文称，SEC在Facebook上市一个月后公布的信件表明，该公司从一开始就不愿披露信息。整个过程简直就像“挤牙膏”：SEC问一句，Facebook答一句。但限于规定，SEC无法实时披露这些信件，导致投资者缺乏足够的信息渠道。倘若能够在IPO(首次公开招股)前看到这些内容，很多散户或许可以逃过一劫。

　　以下为文章主要内容：

　　最后通牒

　　当Facebook 2月1日提交上市申请时，引用了尼尔森的数据吹嘘自己的广告效果。

　　作为Facebook IPO材料的审查人之一，美国证券交易委员会(以下简称“SEC”)助理总监芭芭拉·雅各布斯(Barbara Jacobs)对此表示怀疑。她写信给Facebook CFO大卫·埃博斯曼(David Ebersman)称，这些信息像是来自营销材料，而非尼尔森的研究。

　　她于2月28日向埃博斯曼发出最后通牒：要么附上研究报告，并提供尼尔森的授权书，要么就不要使用。Facebook起初还很坚持，但最终还是放弃了这些数据。

　　这件事只是一个缩影，在SEC官员、埃博斯曼和Facebook聘请的律师事务所Fenwick & West之间长达两个半月的信件往来中，类似的事情曾经多次出现。在Facebook 5月17日IPO后一个月，SEC网站发布了数十封信件，让外界得以了解到这样一个事实：尽管Facebook创造了科技行业有史以来规模最大的IPO，但就在上市前几周，他们的管理层却仍然不愿披露信息。事后看来，SEC和投资者当前的很多疑问，似乎都能从当时的那些私密信件中看出一些端倪。

　　“他们的IPO受益于‘疑罪从无’的原则。虽然当时就已经准备好迎接高估值，”美国证券公司Wedbush Securities分析师迈克尔·帕赫特(Michael Pachter)说，“但他们至今未能证明自己的价值。”

　　用户数据

　　作为一家上市公司，Facebook最为令投资者担心的，莫过于其能否通过不断飙升的移动用户赚取收入，毕竟，这类用户观看的广告数量相对较少。而当时的信件显示，在SEC一再催促其披露关键细节前，Facebook高管隐瞒了这些信息。

　　在发现Facebook重复计算了部分移动用户后，雅各布斯于3月22日写道：“请向我们解释你们如何确定你们的数字没有被夸大。”

　　5月9日，也就是Facebook上市前8天，Facebook才在一份文件中明确表示，其日均移动用户数的增速快于广告增速，可能会对收入和利润构成冲击。这是其IPO可能无法达到预期的最强烈的公开信号。

　　移动用户的问题目前更加凸显。根据该公司10月4日发布的数据，Facebook目前的全球用户从年初的8.45亿增长到10亿，其中有6亿使用移动设备访问Facebook，占比超过一半，该数字今年增长了41%。

　　越发怀疑

　　投资公司BTIG Research分析师理查德·格林菲尔德(Richard Greenfield)10月8日接受媒体采访时，提到了Facebook通过移动平台创收的种种困境，他说：“我们越来越怀疑他们的某些商业化措施。”格林菲尔德将Facebook股票评级下调至“卖出”。

　　Facebook IPO发行价为38美元，动态市盈率达到107倍，估值高于标准普尔500指数中99%的公司。但SEC对IPO发行价没有任何发言权。

　　虽然曾经被誉为“世纪IPO”，但Facebook截至10月5日的股价已经较发行价跌去45%。在2007年以来融资额超过15亿美元的美国IPO交易中表现最差。

　　Facebook发言人拒绝发表评论。

　　散户之痛

　　散户的损失非常惨烈。由于机构投资者犹豫不决，导致散户获得的发行配额异常之高。但他们却根本没有机会收到Facebook高管发出的警告信息——就在IPO前几天，Facebook高管曾经私下里建议证券公司分析师下调盈利预期，主要原因正是移动用户的收入发力。

　　“内部人士在努力变现，这一点从一开始就很明确。他们先是出售了100亿美元股票，然后又在解禁期结束后继续抛售。”独立IPO研究机构IPOdesktop.com总裁弗朗西斯·加斯金斯(Francis Gaskins)说，“他们显然知道公司最佳的增速已经结束，而且股价被高估了。”

　　等到Facebook 5月16日最后一次修订招股书时，距离该公司上市只剩1天。虽然Facebook应SEC要求，在其中加入了移动数据和大量实质性信息，但距离SEC最初提出这一要求已经过去数周时间。

　　信件往来

　　在Facebook IPO后一个月，SEC终于发布了与该公司之间的信件往来。该机构在信中催促Facebook披露各种关键的财务挑战，包括收入增速放缓、用户数据，以及对Zynga的依赖——在Facebook上市后，所有这些问题都成为外界质疑的焦点。

　　SEC前律师、韦恩州立大学教授彼得·汗宁(Peter Henning)认为，如果SEC能够提前发布这些信件，就将成为比修订版招股书更有价值的信息渠道。即使是信件摘要，也将对投资者起到帮助。

　　“作为投资者，你希望获得所有信息，这些信息显然也包含在内。”投资公司Holland & Co基金经理迈克尔·霍兰德(Michael Holland)说。他没有在Facebook IPO时买入该股，原因是其估值水平高于苹果和谷歌。

　　误读担忧

　　按照目前的规定，SEC必须在IPO后的20个工作日之后才能发布信件。SEC发言人约翰·内斯特(John Nester)表示，SEC不会“实时”发布信件，因为“在公司有机会展示全貌前，人们会误读我们提出的问题。”

　　芝加哥大学布斯商学院金融学教授路易吉·金戈勒斯(Luigi Zingales)认为，Facebook在下调预期后本应推迟IPO。分析师也表示，这么迟才调整预期令人意外，而且几乎没有先例。

　　“当你大幅调整预期时，最好推迟IPO，以便市场有更多时间了解情况。”金戈勒斯说。

　　等到信件发布时，该股已经大跌，最低时市值缩水490亿美元。按照10月8日的收盘价计算，Facebook IPO时发行的160亿美元股票目前仅价值86亿美元。

　　继续调查

　　34岁的数据系统经理瑞恩·赛法鲁(Ryan Cefalu)是两个孩子的父亲，他曾经花4000美元购买了Facebook股票，相当于他一个月的工资，但现在，账面价值仅剩2050美元。

　　“这起IPO太恐怖了。”他说，“我原以为它会上涨几天再下跌。但事与愿违，我根本没有机会看到这一幕。”

　　SEC仍在继续调查Facebook的IPO，以判断该公司是否存在遗漏信息或虚假陈述的问题。SEC主席玛丽·夏皮罗(Mary Schapiro)9月28日接受电视采访时说，正在对这起IPO的“所有参与者展开深入评估”。但她拒绝透露细节信息。

　　美国参议院银行委员会也在关注这一问题，并且召集Facebook、纳斯达克、摩根士丹利和SEC召开了一系列会议。

　　行业奇迹

　　Facebook仅用了8年时间就成长为全球最大社交网络，在业内堪称奇迹。这家诞生于哈佛寝室的网站最初局限于大学生，随后迅速席卷全美，并最终向全球扩张。

　　由于投资者人数不断膨胀，加之内部人士希望出售股票，导致Facebook IPO如箭在弦。另外，按照SEC的规定，如果股东人数超过500人，该公司也要向上市公司一样披露信息。这同样成了Facebook上市的催化剂。

　　Facebook的一系列高调交易同样吸引了众多眼球——先是微软以150亿美元的估值大举购入该公司1.6%的股票，再是高盛以500亿美元的估值对其投资15亿美元。

　　股价疯狂

　　2011年7月，Facebook在私有公司股票交易所SecondMarket中的市值达到850亿美元。7个月后，也就是今年2月1日，Facebook最终宣布了IPO计划。

　　“即使是在尚未选定承销商时，有关该股的疯狂情绪便已失控。”密歇根大学罗斯商学院教授埃里克·戈登(Erik Gordon)说。

　　一家公司在上市前，针对招股书中应该包含哪些内容与SEC展开争论的情况并不鲜见。但据知情人士透露，雅各布斯发给Facebook的信件，却凸显出SEC内部对新兴消费互联网公司的担忧与日俱增。

　　知情人士表示，SEC在审查这类企业的用户增长指标时花费的时间越来越多，要求的信息也越来越详细。

　　审核团队

　　知情人士透露，SEC去年要求Groupon放弃一种不符合常规的会计记账模式。由于这种模式会隐藏某些营销成本，使得这家原本没有盈利的团购网站“扭亏为盈”。Groupon发言人拒绝对此置评。

　　与Facebook IPO联系最紧密的SEC官员便是雅各布斯，她的团队由8人组成，隶属于SEC的信息披露部门，他们从今年2月1日起负责审核Facebook的文件。

　　雅各布斯现年51岁，自1989年起先后在SEC担任过多个职位，她拥有旧金山大学和乔治敦法学中心的法学学位。

　　埃博斯曼2009年加盟Facebook，出任CFO，他此前曾于与2005年至2009年初担任制药公司基因科技CFO，他还拥有布朗大学经济和国际关系学位。在Facebook希望寻找拥有上市公司运营经验的CFO后，埃博斯曼的前任吉迪恩·余(Gideon Yu)选择离职。

　　Zynga问题

　　Facebook的回信上还有律师事务所Fenwick & West合伙人杰弗里·维特(Jeffrey Vetter)的署名。但他拒绝发表评论。维特1995年加盟Fenwick & West，他还曾经帮助Fusion-io和Jive Software准备上市文件。

　　到2月末，SEC希望Facebook披露更多信息的问题已经达到92条。

　　对Zynga的依赖程度便是其中一个问题。当Zynga今年7月发布的业绩未达预期时，Facebook股价也暴跌8.5%，足以凸显出二者的相互依赖关系。

　　Facebook在最初的招股书中表示，Zynga在该公司2011年的收入中占比为12%。但在SEC的一再追问下，维特称，Facebook去年有19%的收入源于Zynga——12%来自虚拟商品交易费，还有7%来自Zynga应用创造的广告费。

　　SEC还要求Facebook在招股书中提醒投资者注意：Zynga可能会将Facebook用户吸引到其他平台，从而影响该公司的财务业绩。Zynga最近也的确开始在自家网站和其他企业的网站上推出游戏。

　　Facebook在招股书中披露：“Zynga可能会将用户从现在的Facebook整合游戏转移到其他的网站或平台。”因此，“我们的财务业绩可能受到不利影响。”

　　Zynga引发的担忧也导致摩根大通和摩根士丹利上周下调了Facebook目标股价。他们认为，在Zynga下调预期后，Facebook的支付业务收入预期也将降低。

　　Zynga发言人拒绝发表评论。

　　收入详情

　　雅阁布斯还向Facebook询问：该公司为何没有将每用户平均收入包含在招股书中——这是一项重要的业绩指标。维特在3月7日的回信中表示，该公司更愿意通过“用户整体增长”和“收入整体增长”来评估业绩。

　　但SEC仍未放弃，并亲自计算出了Facebook的每用户平均收入，Facebook也被迫于4月23日将该数据包含在招股书的修订版中。

　　这些数据显示，Facebook在全球范围内的每用户平均收入从去年第四季度的1.38美元下滑到今年第一季度的1.21美元。但Facebook表示，这只是季节性下滑。他们随后披露的亚洲每用户平均收入更低，而且同样出现下滑：从去年第四季度的0.56美元降至今年第一季度的0.53美元。

　　最有争议的一大问题在于：Facebook迟迟不愿披露移动用户的数量和增速，以及移动用户的地点和他们所贡献的收入。

　　在第一版招股书中，也就是所谓的S-1文件中，该公司表示，Facebook的移动用户在全球范围内都出现增长，2011年12月的月活跃移动用户达到4.25亿。该公司承认，尚未证明其利用“纯移动用户”创收的能力。由于缺乏广告，这一趋势可能“对我们的收入和财务业绩”产生负面影响。

　　高额费用

　　雅各布斯2月28日在回信中要求Facebook更加详细地披露这些关键挑战。她写道，倘若Facebook利用这些移动用户创收的计划失败，那就要明确披露由此对收入产生的影响，“不能只说‘可能产生不利影响’。”

　　维特3月7日提交了修订版招股书，披露了Facebook的商业化战略可能产生“高额费用”。

　　不过，他在同一天的信中对雅各布斯表示，无法披露主要通过移动设备访问Facebook的用户数，因为目前缺乏可靠的数据。

　　维特表示，Facebook只会在公司内部披露每日活跃移动用户，方便员工参考，而不会在正式文件中披露。这一数字的确出现大幅增长，2010年3月的“纯移动用户”为2300万，2011年12月31日就达到5800万。

　　移动用户

　　雅各布斯希望Facebook披露移动用户的增加对收入产生的影响，但维特仅表示，Facebook不能专门评估这一影响，因为这些用户可能也在使用PC访问Facebook。在被问及有多少新用户为“纯移动用户”时，他估计为6900万，在1.56亿新用户中占比为44%。

　　在被问及移动用户的地理分布时，维特称，他缺乏可靠数据。例如，因为黑莓的服务器位于加拿大，因此该公司将世界各地的很多黑莓用户都算作加拿大用户。

　　雅各布斯认为，由于Facebook的移动用户数据不准，因此其8.45亿的用户总数可能也存在错误。

　　Facebook回应称，其数据拥有合理的准确性，因为在计算用户总数时，已经减去了重复计算的移动用户。

　　广告数据

　　5月9日，Facebook向投资者发出警告称，其移动用户增速可能低于广告增速。这一信息十分关键，并因此吸引了分析师和投资者的广泛关注。

　　同一天，扎克伯格、埃博斯曼和COO雪莉·桑德伯格(Sheryle Sandberg)还在通过路演向投资者推介股票。

　　知情人士称，Facebook投资者关系部门的员工开始拨打证券分析师的电话，向他们发出警告：该公司第二季度和全年的销售额可能无法达到此前的预期。

　　知情人士称，分析师纷纷下调该股预期，并与他们的机构客户进行了口头沟通，导致机构投资者对该股需求下降。只与机构投资者分享信息的做法并不罕见，而且只要不写成文字，便不会触犯法律。

　　失信于市场

　　不过，金融学教授金戈勒斯说：“与机构投资者分享信息，但却不向普通投资者披露，会导致市场认为Facebook存在双重标准，并加剧对该公司的不信任情绪。”

　　尽管已经了解到这些值得警惕的信息，但Facebook和摩根士丹利的高管还是于5月15日将该股的发行价从28至35美元上调到34至38美元。一天后，他们又将发行股本上调25%，至4.212亿股。

　　知情人士表示，此举是为了给8月的股价下跌提供更强的缓冲，届时，早期投资者便可出售股票。这些早期投资者的股票禁售期仅为3个月，低于6个月的平均水平。

　　定价决策

　　最终的定价决策是在5月17日的电话会议上敲定的，Facebook及其首席承销商摩根士丹利的高管均参加了会议。知情人士表示，埃博斯曼、摩根士丹利全球科技投资银行部门联席主管迈克尔格·格里莫斯(Michael Grimes)以及摩根士丹利CEO詹姆斯·高曼(James Gorman)都出席了该会议。高曼的出席也体现出摩根士丹利对这起IPO的重视。摩根大通和高盛的高管也参加了当时的会议。

　　知情人士表示，他们最终就34至38美元的发行价区间达成一致，因为如果定价较低会表示需求疲软。

　　为散户预留的新股配额也引发了争论。据知情人士透露，Facebook路演时就希望将高于常规水平的股票分配给散户。高盛不同意这种做法，认为很难衡量散户需求，而且这类投资者通常会在该股出现波动时迅速抛售。

　　散户配额

　　然而知情人士表示，Facebook却希望通过更高的散户配额，让该公司的用户也参与IPO。最终，本次IPO发行的股本有25%分配给了散户，远超15%的常规水平。

　　在禁售期结束后的第一天，也就是8月16日，Facebook股价下跌6.3%，至19.87美元。但与19.1亿股的最终解禁量相比，当天释放的股票占比仅为14%。

　　“管理层或许应该已经预见到这种失控状态，并且应该明白这种行为的邪恶之处。”投资公司Class V Group首席分析师赖斯·拜耳(Lise Buyer)说。

　　但对于通过私有市场投资Facebook，并以38美元的发行价抛售的投资者而言，这却是一场饕餮盛宴。高盛以发行价出售2430万股股票，入账9.24亿美元，较初期投资翻番。Greylock Partner出售760万股股票，入账2.89亿美元，投资回报率高达18倍。微软以2.49亿美元出售660万股，投资回报超过5倍。

　　摩根士丹利、高盛和摩根大通发言人均拒绝发表评论。

　　淡出视野

　　在Facebook上市后的头几个月中，该公司高管也并未向股东披露太多信息。

　　在IPO路演演讲结束后，Facebook CEO扎克伯格在随后的四个月中几乎没有接受媒体采访。埃博斯曼和桑德伯格等Facebook高管也不约而同地淡出了媒体视野。

　　达特茅斯学院塔克商学院教授保罗·阿金蒂(Paul Argenti)认为，对股价暴跌和增长前景闭口不谈无助于缓解投资者的焦虑。

　　“CEO应该多在公开场合露面，应该通过与媒体的持续互动提振投资者信心。”阿金蒂说，“但我没看到他们这么做，情况恰恰相反，他们很业余。”

　　扎克伯格于9月11日在TechCrunch Disrupt大会上接受了媒体采访，重新回到公众视野。他承认，该公司在执行移动战略时犯了错误。但他表示，根据用户花在移动设备上的时间，该公司最终通过移动设备赚到的钱将“远高于”桌面。

　　自5月以来，Facebook已经针对移动设备推出了新的广告服务，包括帮助游戏开发商寻找新的目标用户，吸引他们下载智能手机应用。

　　禁售期满

　　Facebook股价近期已经收复了部分失地，自9月4日创下17.73美元的历史低点后，该股已经反弹了14%，周二报收于20.23美元。

　　然而，从10月中旬开始，该股可能面临更大的抛压。届时，将有超过10亿股股票的解禁期满，其中很多都由Facebook员工持有。

　　按照20美元的股价计算，Facebook对应2012年的市盈率为42倍，谷歌仅为18倍。

　　在与Facebook IPO相关的40多起官司中，部分投资者还指控纳斯达克的交易错误导致他们亏损。其他投资者则指控Facebook管理层未能在5月18日IPO前披露调整后的收入预期，也未发布移动用户的飙升可能影响收入的预警。

　　这些官司将由美国纽约联邦法院的一名法官并案审理，但Facebook表示，这些起诉都没有依据。如果Facebook能够证明，该公司在IPO前充分披露了所有风险，其胜诉的概率就会大幅增加。

　　巨大风险

　　琳达·蓝茨(Linda Lantz)是加州的一名网络营销人员。对于她这样的投资新手来说，Facebook的IPO可谓教训惨痛。她以发行价购买了100股Facebook股票，原本希望从中获利，但四个月后的今天，她却亏损1500美元。

　　她对社交媒体企业的估值颇有微词，这类企业通常用户众多，但利润相对微薄。

　　“Facebook的问题在于，它不是看得见摸得着的商品。正因如此，人们无法感受它、触摸它。所以，持续采用旧的业务模式肯定存在巨大风险，这种模式已经在走下坡路。”蓝茨说。(鼎宏)