华尔街点杀中概股：VIE并非唯一“靶点”

　　TechWeb编辑推荐：与3年前香橼公司(Citron Research)发布做空遭遇新东方及时回应，“做空”计划最终落空不同的是，这一次，浑水公司(Muddy Waters Research)跟在了美国证监会(SEC)的屁股后面。

　　就在7月17日，新东方宣布其当季利润为1630万美元，比去年同期高出14%，同时宣布其收到SEC方面开展调查通知次日，浑水公司发布了做空报告。此举导致新东方两日内股价跌幅超过一半，近20亿美元市值蒸发。

　　尽管两日之后新东方股价反弹并出现大幅上涨，但市值蒸发所导致的投资人损失却注定成了新东方近期必须面对的“雷区”。就在7月17日，美国Bronstein.Gewirtz & Grossman.LLC律师事务所发布公告称，该事务所正代表境外新东方的股票投资者，就未来可能针对该公司发起诉讼的问题展开调查。调查有关这家公司及其特定的高管和董事是否违反了美国联邦证券法规的相关规定。

　　此举意味着新东方一旦存在法律上的问题，将不可避免地面临美国监管体系下最为严酷的证券代表诉讼，加上新东方因为配合美国SEC调查不便回应投资人质疑所引发的股价下跌损失也当仁不让地成为做空者餐桌上的“肥肉”，做空者再次给中国企业上了深重一课。

　　SEC的敏感点

　　年利达律师事务所香港办公室赵天岳律师告诉《中国经营报》记者，“从去年开始，在美国上市的拥有中国业务的上市公司(通常被外界称为‘中概股’)开始频频遭遇美国证监会的调查，对监管部门来说，他们主要关注的是企业的财务披露是否合法，有没有虚报，在有关财务披露的真实性方面，他们更关注企业的财务资料来源是否可靠，比如财务往来是否真实。”

　　然而，由于中美会计联合监管的谈判一直未有实质性进展，美国SEC对中国赴美上市企业的财务资料来源真实性的监管一直是最为头疼的事情，这给了浑水公司、香橼公司这样的做空机构以机会。

　　“做空者通过以投资人、新闻媒体等各种匿名身份获取企业资料，甚至派人进行实地调查，在某种程度上弥补了美国监管部门难以在华实地取证的问题，这也是做空潮下美国SEC频频调查中国公司的一个背景。”一位不愿透露姓名的知情人士告诉记者。

　　他同时表示，“正是由于做空者钻了中美会计联合监管迟滞不前的空子，才有了这样大量做空的机会。否则监管部门很容易核实的事情，做空者的空间就会变得很小。从这个意义上来说，中美会计联合监管的推进对中国企业有其积极的一面。”

　　不过，也有观点认为，“美国既然允许包括中国在内的许多没有与美国达成会计联合监管的国家或地区的企业赴美上市，就说明在美国的法律体系下，监管部门有查证资料来源可靠性的途径。”

　　“这一途径就是负责为企业提供审计业务的会计师事务所有责任向美国证券监管部门提供证据来支持自己的专业判断。”

　　这一说法被记者之前的采访所验证。事实上，对于SEC调查的财务敏感点问题，记者曾致电为多家中概股提供审计服务的德勤会计师事务所，不巧的是，德勤恰恰担任了本次事件焦点新东方的审计工作，彼时德勤负责审计业务部门的负责人不得不以“配合SEC调查，时间周转不开”婉拒了记者的采访。

　　除了对财务往来真实性的追溯，美国SEC还可能通过多种迹象来判断是否有必要对一家在美上市公司发起调查。

　　执业美国的中银律师事务所张征律师告诉记者，“当一家公司的内部成员尤其是高管抛售股票导致股价波动较大时，往往引起SEC的关注。”

　　“这种情况有时也会发生在PE退出的时候，尽管美国证券法对PE等机构抛售股票没有太多限制，导致大多数PE在公司上市半年内基本上都退出，但是有明显圈钱限制的PE退出还是会引发监管层的注意。”

　　此外，张征律师还告诉记者，“根据美国证券法，公司有重大事件的时候需要向SEC报告，就是著名的‘Eight-K’，但在企业进行报告之前，企业出现明显的抛售现象，就说明内部信息被有些人利用了，这也是通常引发SEC调查的一个原因。”

　　不仅如此，上市公司的季报被推迟往往也会成为SEC调查的导火索之一，“考虑到审计成本的问题，美国证券法并没有企业季报需要进行审计的规定，然而，这并不意味着季报就不需要审计师的意见。”

　　“一般来说，企业发布的季报需要审计师的一个态度表示，意思就是说这些数字是没有问题的，这几乎已经成了行规，这也就是说，尽管季报不需要按照严格意义的审计准则进行审计，但审计师的认同态度是必不可少的，否则就会引发投资的质疑。正缘于此，一些不能获签审计师意见的公司季报就一再推迟。”

　　而这种类型的公司就很容易被SEC盯上。以安博为例，由于其一再推迟季报，如果没有合理的说法，其很容易被美国SEC或者做空机构盯上。

　　企业的财务问题点

　　在调查中国企业的问题上，既然美国SEC与做空机构之间存在互相利用的可能，那么，对于频频发生的调查与做空事件，中国企业需要在哪些方面特别给予关注呢?说白了，中国企业被频频关注的财务敏感点到底有哪些呢?

　　“事实上，纵观遭遇做空的中国企业，很多都是因为销售渠道的问题‘惹祸上身’，其实这也是最容易造假的问题，因为即使企业说清了有多少销售渠道，这基本上也是一个无法验证的问题，或验证起来需要耗费大量的成本，而这也是企业做高营业额引发投资人兴趣的一个重要方法。正因为如此，做空分析师抓住了这一问题，希望由此挖到有价值的线索。”张征告诉记者。

　　在做空者的跟踪路径中，“退货”是一个重要的调查点。举例来说，企业在发布季报之前，企业可以说代理商已经将货物(服务)销售掉了，只是未付钱或付了首付，但在下个季度再把货物给退回来，这种被称为“假买假卖”的行为在会计上却有很大的作为空间。

　　张征告诉记者，“一般来说，被卖掉的货物(即使不能判断未来是否会被退回)在会计上都可以作为营业收入，只是按照会计准则，退货就不能算作销售额，所以需要一个退货率作为对营收的校准。但退货率，恰恰是企业根据历史数据自己掌握的一个比例，比如在计算10年的销售收入时，可综合2006年、2007年、2008年、2009年的历史数据，核算出一个比例，需要注意的是，这个数据是有造假空间的，企业完全可能将30%的退货率说成是5%。”

　　“之所以说是有造假空间，是因为虽然从学术上来说对于退货率的核实完全可以查证出来的，但在实践中，会计师事务所只收取当年的审计费用，他们没义务去调取过去几年的数据对这一数据进行核实，一般都是根据企业提供的资料对报表进行审计。”

　　正是由于“退货率”成为了一个容易被掩盖而又能极大增加营收数字的“工具”，它往往成为做空机构的切入点。

　　除了“退货”之外，“折旧”和“摊薄”同样是做空机构的关注要点，在这大量使用IT设备的高科技公司，比如网购公司方面最为典型。

　　在高科技公司里，IT设备的更新和折旧是很快的事情，如果通常企业的标准是5年的话，这些企业的更新就会更多，因为这些公司以此来保持自身的竞争力，不过，现实的设备更新是一回事，会计报表上则是另一回事。

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