寻找卖铁锹的冠军

　　1849年，美国加州发现金矿后，淘金者纷至沓来。金子怎么可能一挖即着？想要淘到真金，需要不懈努力。于是，相应的服务行业应运而生——卖铁锹卖牛仔裤。结果卖铁锹的发了，挖金子的未必能发财。这也引发了一个金矿与铁锹的原理。

　　当然，在分析金矿与铁锹的关系时，我们要通过判断，从而得出结论是投资金矿还是投资铁锹。例如看好电脑的普及，是投资联想还是投资英特尔？看好电子商务潮流，是投资360商城还是投资顺丰快递？看好家电产业，是投资美的电器还是投资苏宁电器？

　　当然，上面的PK结果或许我们都会选择投资英特尔、顺丰快递和苏宁电器，都选择卖铁锹的。但并不是所有的行业都是这样的！例如我们看好旅游，那么是投资ST张家界（峨眉山）之类的景点还是投资中国国旅（首旅股份）之类的旅游公司呢？可能更应该投资景点类的公司ST张家界。

　　我们对于铁锹与金矿的取舍判断是什么？

　　1.看市场的大小，市场大小决定了公司成长空间的天花板。而金矿市场的大小决定了铁锹市场的大小，因此我们首先要判断的是金矿所在的市场有多少，以及市场的变化趋势，绝对不能孤立地分析铁锹市场。

　　2.从金矿及铁锹全产业链的角度看产业利润具体停留在哪个环节。我们讲述一个产业的环节并不难，但要想把握每个环节具体的利润情况确实比较困难。好在目前上市公司已经接近2400家，涉及各个行业，因此充分利用这些数据能够对行业利润分配环节多少会有所掌握。

　　我们看看苏宁电器与空调三巨头青岛海尔、美的电器及格力电器在空调销售与制造不同环节的毛利率数据（表1）。

　　很显然，苏宁电器的毛利率并不低于空调制造业，而且从加价环节来看，苏宁电器的利润空间是最大的。简单计算，如果一台空调的制造成本是1000元，则青岛海尔、美的电器与格力电器以及苏宁电器依次的加价空间是多少呢（表2）？

　　看完这些数据之后，就能清楚地知道家电行业的利润停留在哪个环节，也就引领着我们具体的投资方向。

　　卖铁锹也能卖出个冠军

　　有了上述的分析判断，我们知道了投资方向，接下来重点就在于分析公司的成长空间及保护壁垒。例如上面说了，投资家电行业不如投资苏宁电器，那么问题来了，苏宁电器的成长空间是否还有？客户为什么买电器去苏宁？行业的进入壁垒是什么？

　　一般来说，卖铁锹的冠军往往具备以下共性之一甚至具备多个：

　　1.贴近卓越客户。还是以空调为例，不论是在苏宁还是国美，各大品牌都并存，这就使得客户拥有足够的选择空间。试想，如果苏宁只有美的电器，而国美里面有各大品牌，苏宁还有竞争力吗？

　　2.专注于细分市场，并在细分市场拥有利基市场。最为典型的就是英特尔从1971年推出全球第一款微处理器之后，一直专注于这个细分市场，并且在摩尔定律与钟摆理论之下不断保持着产品的持续竞争力。

　　3.牢牢把握客户。这点很重要，恰是基于这个原因，我们感受到当购买的电器出现问题在苏宁和国美能够得到很好的解决；我们能够看到英特尔的广告，最终导致我们购买电脑时会关心芯片是不是英特尔的！

　　4.最后要看成长空间。市场空间有多大？目前公司处于什么样的成长阶段？这些很重要。苏宁电器很好，但是不要忽略目前苏宁电器截止到2011年中报已有1451家连锁店，2011年上半年新增140家门店；已经进入全国243个地级以上城市，2011年上半年新进入10个地级以上城市。

　　那么全国一共有多少个地级以上城市？287个！最近几年苏宁电器的门店新增情况见表3。

　　从这组数据不难看出苏宁电器空白市场越来越少，而且虽然每年都还有上百家新增门店，但相对于已经较大的规模而言其大幅增长已经很难实现。因此，从这些数据来看，苏宁电器成长空间有限，除非能够找到新的增长极，否则只能是常态增长。

　　学会寻找新的增长极

　　注意，一个公司的新产品、新的市场往往就是一个新的增长极！

　　还是以家用电器为例，空调中有个部件——民用电加热器。东方电热（300217.SZ）的主营产品就是民用电加热器，其产品毛利率27.66%，格力电器、美的电器和青岛海尔等都是公司前五大客户，而2008～2010年前五大客户销售收入占比依次是74%、74.98%和77.7%。

　　显然，东方电热的主业与空调行业的产销息息相关！而且从目前的空调市场产销情况来看，民用电加热器短时间难以出现快速增长。

　　从2009年开始，公司子公司镇江东方开始从事工业电加热器及其控制系统的生产与销售。2009～2010年镇江东方净利润分别为2932.96 万元和3909.79 万元，其中公司所享有的收益分别为1594.06 万元和2124.97 万元，占当期归属于母公司所有者净利润的比例分别为33.73%和27.54%。

　　目前公司工业电加热器的主要产品是四氯化硅冷氢化用工业电加热器，主要客户为江苏中能和洛阳中硅。江苏中能是我国规模最大的多晶硅制造商，保利协鑫能源控股有限公司下属企业。洛阳中硅是我国最早从事多晶硅生产的企业之一，为中国冶金科工股份有限公司下属企业。

　　目前只有江苏中能和洛阳中硅是国内少数几家掌握和应用冷氢化生产工艺的多晶硅生产企业，使得公司工业电加热器产品销售集中度较高。而在当前多晶硅市场价格下，没有采用氢化工艺的多晶硅生产工艺已没有获利空间；采用热氢化工艺的生产线，虽然能一定程度上实现四氯化硅的循环利用，但由于热氢化不能实现闭路循环生产，能耗高、处理效率低等因素，其生产成本仍然较高，同时因为四氯化硅处理效率低，依然面临着较突出的环保问题，已很难获得较高利润；相反，采用冷氢化工艺的生产线，由于能耗低、能够实现完全的闭路循环、四氯化硅处理效率高，能够解决长期困扰多晶硅生产企业的环保处理问题，同时大幅降低了多晶硅的生产成本，在当前多晶硅价格下依然能够获得丰厚的收益。以本公司四氯化硅冷氢化处理用电加热器主要客户之一、目前国内最大的多晶硅生产企业江苏中能为例，其多晶硅生产成本已能控制在24 美元/公斤左右，达到国际先进水平。

　　由于采用四氯化硅冷氢化生产工艺存在环保、节能和低成本等优势，逐步得到国内多晶硅生产企业的认同，随着相关生产工艺技术的逐步扩散，已经有越来越多的企业逐步掌握了冷氢化技术，目前已有赛维LDK、内蒙古盾安光伏科技有限公司、内蒙古锋威硅业有限公司等一批企业向公司采购四氯化硅冷氢化用电加热器，预计未来公司在上述领域的客户会持续增加。

　　根据机构预测，2011～2013年四氯化硅冷氢化用工业电加热器将有2亿~4亿元的市场空间，而公司2010年工业电加热器的销售收入才9376万元，加上公司是目前国内唯一一家能够提供四氯化硅冷氢化用工业电加热器产品公司，其下游客户都是行业领跑者，这些都将使得公司充分受益于市场空间的成长。

　　（作者为北京凯世富乐投资有限公司投资总监）