LP保本甩卖PE份额调查：“全民PE”后遗症

　　核心提示：如果后期出资时，LP无法出资，或者将他要出资的基金份额转让给其他人，在法律意义上都叫“LP违约”。

　　潘沩 上海报道

　　很早就听说，有PE基金的LP在转让其出资份额。但业内人都说，很难找到具体的案例，因为这事谁都不愿意说。基金不愿意被人知道它的LP不想继续出资，LP不愿意被人知道他没钱出资，或者是投错了基金所以不愿意出资——虽然，这在美国成熟的市场，是非常正常的行为。

　　但过去一周，记者无意中得到了两份材料，就是下文的A基金和华东某类FOF公司，其中A基金是非常知名的基金，华东某类FOF公司投的几家基金也都非常有名。A基金有超过一半企业已经或者将在今年报会，为什么它的LP会在2011年12月转让其基金份额；华东某类FOF公司间接投的公司，已经有两家企业已经上市，一家已经过会，它的所有人为何要转让整个公司？

　　记者好奇的是，到底LP违约是个别现象，还是行业普遍现象，甚至或许严重到影响很多基金的运营？

　　此外，对于极具中国特色的人民币基金，在LP违约发生之后， GP们将会有什么应对措施？

　　回报在望的PE基金缘何遭遇LP出资违约？

　　“去年秋天以来，由于银根紧缩，于是几乎每一只人民币基金或多或少遭遇过LP违约的现象。不管是外资基金募集的人民币基金，还是本土基金，哪怕是像达晨创投这样退出非常好的基金。”一位PE业内人士告诉记者。

　　所谓LP违约，跟PE基金的承诺出资制有关。

　　大部分PE基金是承诺出资，即我们平常听到一些基金宣称成功募集10亿元，首期到位的往往只有2亿-4亿元，剩下的份额由LP按照合伙协议里的约定，分成1-3期后续出资。如果后期出资时，LP无法出资，或者将他要出资的基金份额转让给其他人，在法律意义上都叫“LP违约”。

　　A基金遭遇LP违约，便是一起这样的典型事件。

　　A基金为知名基金，其规模超过10亿元人民币。根据记者获得的A基金的投资明细表，目前A基金已经投资20来个公司，其中有一家刚过会，两家已经申报上市，还有多家公司计划今年申报材料。几乎可以说，A基金投资的公司，超过一半算是“有着落”。

　　业内普遍认为，除了券商直投，对于人民币基金，投资的公司如果有20%能够IPO，就算是不错的表现。所以，可以说A基金未来的回报颇为可观。那么，A基金的原LP——江浙一家大型民企，为什么要在A基金有公司已经或者即将过会时转让其出资份额？

　　A基金于2010年成立，上述江浙大型民企认购了1亿元的份额。去年末，A基金通知LP最后一期缴款，这家民企应该出资4000万。但它没有出资，而是将其基金份额以平价转让给上海一家FOF。

　　该上海FOF合伙人声称，这家民企在去年年底遭遇巨大的资金压力，不得以将A基金的剩余份额转让。他愿意接手这部分基金份额的考虑很简单：“我们跟初始LP的权益是一样的。他们投了两年，才等到第一家投资企业IPO；我们才接手，马上就有企业IPO。这样，我们会比他们的回报好很多。”

　　A基金合伙人亦向记者坦陈，对于该江浙大型民企，4000万是小钱，主要是一时周转不过来，要抽回投资保证主业的正常经营。

　　此外，前述A基金合伙人指出：“在国外，美元基金如果违约，之前已出资的部分都要打个折，打折部分分摊给现有的LP。我们也有这个条款。但国内真要这么做比较难。(GP团队)怕LP心理不接受，引起纠纷，影响已投资企业的IPO。所以通常有个处理办法，就是找个友好的下家，受让这些出资份额。”

　　A基金合伙人告知，这次转让完成后，不止一家FOF基金向他抛出橄榄枝，“下次你们有类似的二手基金份额，就给我。”

　　按照合伙协议，当一只基金的LP发生违约时，其他LP和GP(普通合伙人)对违约LP持有的份额具有认购优先权。只有他们没有兴趣时，这部分基金份额才能转让给其他人。上述上海FOF基金能获得A基金的4000万份额，就是因为他跟A基金合伙人、上述江浙大型民企都关系良好。

　　小型FOF易主的背后

　　无独有偶。同样在2011年12月，有4家基金齐齐遭遇违约。它们有东方富海、天堂硅谷旗下的基金，还有一家是天津海风联鸿祥股权投资基金。

　　上述4家基金有同一个LP，为华东地区一家公司。可以说，这家企业有些类似小型的FOF。根据工商资料显示，这家华东企业的出资人原本为郑小姐，且是郑小姐一人独资；去年末，郑小姐将整个公司都转给了蒋金勋(化名)。

　　记者从接近这家华东公司的人士，获得它的资产清单，发现除了4家基金的投资外，它还另外投资了一些企业，其中有一家是前两年大热的太阳能企业。这样，它的账面出资为2亿元左右，此外还有亿元级的后续出资义务。

　　这家华东企业直接或间接投资的公司中，有两家已经上市，但都在禁售期。截止到3月14日，一家公司的市值为当初入股价的2.5倍，另一家是3倍。有一家刚过会，资产清单中给出的估值为当初入股价的1.5倍。有三家已经提交上市申请；另外还投资了20来家企业，但上市前景不明朗，所以其估值基本是入股价。但郑小姐自己投的那家太阳能企业，投资额为3000万元；在估值这一栏，却是空白。

　　在上海的一家饭店，记者见到了蒋金勋。他是一位颇具代表性的LP。去年末，本报联合诺亚财富对600多位LP进行调查，得出一副典型的本土LP画像：男性，30多岁，本科以上学历，生活在华东地区，年收入超过500万元，有自己的产业，主业为贸易，总的可投资规模为5000万到3亿。除了可投资额高于3亿外，蒋金勋符合上述其他条。

　　他一再拜托记者不要披露他和公司的名字，“身边一些朋友知道我接手了这家公司后，觉得我对PE有兴趣，见面时就拉我去投别的PE基金。但我已经投了这家公司，我在PE这块的资产配置足够了。”还有一些人则建议蒋金勋，可以将这家公司的股权，或所投公司已上市的股权，去抵押获得贷款，拿了钱再投PE基金。

　　而蒋金勋认为，在PE投资上他不需要杠杆。他为自己资产配置的安排是大头放在主业上；20%-30%投资PE，剩余的做其他投资。

　　蒋金勋和郑小姐原是很好的朋友。郑小姐就是传说中的“富二代”，在国外留学与工作多年，被家人以继承家业的原因召回国。回国时正赶上PE大热，郑小姐就想做投资，一开始是以LP的身份参与，去跟基金学着怎么投资，后来也自己投企业。没过多久，郑小姐发现自己投的企业家中有很“忽悠”的，在投资时接触的很多企业家也不诚信。加上一些私人原因，她最终决定移民。故而就想把这家华东FOF企业转让出去。

　　蒋金勋见几家基金投的企业资质不错，又跟郑小姐认识多年，所以最终平价受让了这家FOF公司。

　　蒋金勋告诉自己，他不会再投其他PE基金。等这一次投资回报到手后，他想找好的矿去投资。他认为未来中国会有一段时间都会有不低的通胀，钱放在手里会贬值，所以一定要以资产的形式存在。

　　LP违约是行业现象？

　　记者就“你的基金是否有LP要转让其份额”询问了一些主流基金的合伙人。

　　达晨创投合伙人邵红霞坦陈：“我们在基金募集时，会对LP的资产情况进行摸底，同时提示基金流动性差等风险，所以，我们LP的质量是很不错的。到目前为止，我们只有一个LP无法后续出资。其实，他对我们的业绩很满意的，但自己的主营业务现金流出现了问题，没有办法。我们会帮助找其他投资人接手。”

　　上海一家基金合伙人告诉记者：“我们有个个人LP要违约。他不是开发商，但做了房地产投资，这块投资有杠杆，房产抵押给了银行金。要是还不出来，房产要被银行没收。所以他要收回投资去保住房产那一块。”

　　还有一些合伙人也向记者承认，自己的基金有个别LP想违约，多为其他LP接盘其基金份额。

　　对此，景一认为，“在美国发生过的事情，在中国会再发生一遍。”

　　景一是上海PE圈的一位天使投资人，80后，富二代，跟他熟悉的人直接称呼他为“小胖”。2008年金融危机前后，很多美元基金都有LP违约，在此期间，基金份额的二手交易市场得到极大的发展。

　　去年秋天以来，银根紧缩，很多LP的资金链条都很紧。这种背景下，LP最容易砍掉的是在PE领域的投资。景一嗅到了某种机会，创立了小村景天母基金，专注于PE基金二级份额交易等特别的投资机会。截止到目前，小村景天母基金平均一个半月，受让一家基金的被转让份额。

　　LP之所以最容易砍掉PE投资，就是因为PE的承诺出资制。一般来说，无论LP是个人还是机构，都会有自己的投资组合，PE投资占其组合中的一部分。LP所做的其他投资，能否马上变现或者变现多少，都不归LP说了算；独独PE这边是“承诺出资”，说白了还是“应付款”，所以LP要反悔相对容易些。

　　专门从事基金份额二级交易的母基金出现，并且已经做成几单业务，可以窥见违约这一现象的普遍性。毕竟，很多本土基金，都各自有自己的圈子，那些要违约的LP要不转给其他LP，要么直接转给了自己的朋友。

　　诺承投资合伙人王东亮介绍，LP违约成为行业现象，除了去年下半年的银根收紧，还有一个重要原因，是2010年和2011年上半年，正是人民币基金募集的爆发期。当时募集了首期资金的PE机构，在这个时点，正好面临第二期或第三期缴款。

　　北京一位业内人士则指出，很多LP违约，并不仅仅是因为缺钱，而是因为对GP不满意。背后的背景便是2011年的一级市场，估值实在是太高了。自从去年下半年开始二级市场低位运行后，相比之下，投的那些项目，看起来回报不好。这样的基金，如果没有其他人接手基金份额，则意味着基金的规模会缩小。这一现象在一些不知名基金中已经出现。

　　LP违约为何不会按合同条款受到处罚？

　　方达律师事务所徐沫律师认为，近两年来募集的人民币基金，律师起草的条款相对比较完备。其中就包括，LP出资违约如何处置。往往有经验的律师会在合伙协议中约定：如果有LP后期不出资，那么每一个其他合伙人都有权利收购这个LP已经持有的权益价值，核减该LP认缴出资并适度调整其分配，例如他前面已经出资3000万，那这3000万的份额将打折，而折后权益可由其他LP按出资比例平分。

　　徐沫指出，对于一些业绩好的基金，LP违约还可以转让给其他客户、FOF甚至是在产交所进行份额转让。但是根据徐律师提醒，这种向非关联方的转让，是否需GP同意、是否受其他合伙人优先购买权限制，仍然取决于合伙协议等法律文件的约定所限。

　　不过，这一约定基本上没有得到执行。更多基金都是不了了之。其中一个原因就是如A基金的合伙人所说，怕因为纠纷闹上法庭，影响已投资企业的IPO。

　　一位第三方募资人士指出：“还有一个原因是，人民币GP还在建立品牌当中，GP跟LP之间的关系不会硬。这也是第三方募资成本高的原因所在。只有GP长期经营下来，维持不错的业绩，才能让LP可以真正地相信。5年后树立了品牌，GP才有定价权，以及遭遇违约时有议价权。”

　　一位遭遇LP违约的基金合伙人，则反思其资金在募资时，没有深入考察LP的情况。他发现，很多企业做LP时，他们没有考虑清楚，PE/VC这块到底是作为业务的一部分，还是希望有个投资收益。这些企业有自己的主业，主业由于经济周期、环境发生变化，一旦现金紧张时就会压缩投资。而个人LP没有要把个人资产跟企业资产分开的意识。中国的个人LP多是企业家。他们应该把两者分开，企业的钱用来运营，企业家个人或家庭的钱用来保值增值。

　　上述基金合伙人认为，以后GP和LP要双向调查，GP也要调查LP是否有违约行为。毕竟LP违约处理不好，对基金稳定性有问题；此外一个企业要IPO时，监管部门加强对投资的基金的LP信息的披露，也使得GP必须对LP的背景有充分的调查。

　　此外，也有基金一劳永逸地解决了这个问题。比如浙商创投行政总裁华晔宇告诉记者，“我们所有的基金都是一次性到账，没有分步到位。如果LP想转让以前的份额，那是他的自由。只要他找得到受让方就行。”

　　浙商创投能做得到这一点，与他们单个基金规模不大有关，多为3亿-5亿。投资期在协议里写着两年，但一般一年左右就会投出去——能做到这点，是因为他们是根据项目进展再募资。

　　华晔宇表示：“你没那么多项目，就别募那么多钱。那些几十亿规模、投资期限长的基金可能必须分步到账。我们也不是没吃过亏，就觉得分步到位出资，在中国的环境执行起来有一定难度。中国企业家的钱流动性太强，企业家有钱也在流来流去，借来借去。中国是人情社会，尽管可以有合同规定如果投资人后期不出资，前期的出资额也要打折，但很难执行。我们跟LP本身都是朋友，要去处置他，都不好看。”