FT专栏：制止新一轮互联网泡沫

　　FT专栏作者发表分析文章，称当互联网繁荣登峰造极之时，各种弊端陋习遍地开花，全文如下：

　　说到首次公开发行(IPO)，上市公司和投资者能够想到一处的，似乎只有“不要相信投资银行”。

　　Facebook董事、硅谷风险投资家彼得 塞尔(Peter Thiel)上周对英国《金融时报》表示，投资银行家们“搞砸了”LinkedIn的IPO——发行价定得太低，以至于首日交易中股价大涨109%。与此同时，机构投资者贝莱德(BlackRock)则抱怨称，为了赚取高额费用，投资银行在英国把IPO价格定得太高了。

　　对于他们的抱怨，我更赞同塞尔的说法——相对于定价过高，投行在将IPO定价过低方面有着更强烈的动机——但两者说的都是同一个问题。如果投行以这种方式不公正地对待发行人或投资者，那么受害者为何不采取行动、而并非只是抱怨呢？

　　对于投资者来说，如果觉得IPO定价过高，则可以不买，即便这可能与Facebook和嘉能可(Glencore)等牛股失之交臂。对于发行人而言，这意味着禁止投行把股票低价卖给最大的、或向投行支付高额佣金的机构投资者。

　　如果说后一种情形听起来有些不切实际的话，情况本不应如此。2004年，谷歌(Google)立场坚定地要求其自身IPO采取竞拍方式、而不是华尔街所青睐的询价圈购(bookbuilding)。7年过去了，在以透明方式进行股票定价和分配方面的进展陷入停滞——大多数国家都已放弃了竞拍的方式。

　　作为一种投行用以在IPO之前评估机构投资者需求、然后确定发行价格的美国定价方式，询价圈购在全球范围内的主导地位，是引起怀疑的原因之一。除了投行自身，再没有人确切地知道股票分配的方式和原因，以及华尔街是否公正地履行了职责。

　　人人网(Renren)和LinkedIn等IPO之后，投资者们又像1999年那样开起了庆祝会，这有理由让人怀疑。当互联网繁荣登峰造极之时，各种弊端陋习遍地开花，摩根大通(JPMorgan)和瑞士信贷(Credit Suisse)等多家投行后来就曾受到罚款，因为它们接受“软美元”佣金，将热门IPO（换言之，定价过低的发行）中受追捧的股票，配售给渴望拥有它们的机构。

　　“承销商在询价圈购时，存在着将价格定低的动机，”佛罗里达大学(University of Florida)教授杰伊 里特(Jay Ritter)表示。把价格定低，尽管减少了美国规定发行所得7%的佣金，但承销商可以通过“软美元”，得到更多的收益。从长远来看，他们也能通过回报最佳投资客户而有所获益。

　　与此同时，如果IPO被视为成功的，且投行雇用的投资分析师在帮他们上市之后，仍将提供长期支持，大多数公司都不会有太大的抱怨。IPO之前股东的持股被稀释的程度，超过了从市场募资所需的水平，但只要不是太过分，他们也能忍受。

　　不过，如果你掏出7%的佣金、让房地产经纪人帮你卖掉房子，而第二天买主一转手就获得了两倍收益，你一定不会太开心。IPO很难准确定价——尤其是在像涉及社交网络那种存在泡沫的市场——但LinkedIn的IPO存在明显的瑕疵。

　　对于吸引了大量散户投资者和机构认购的热门IPO，应该有一种更好的发行定价方式。散户投资者更可能以任何价格买进股票、而不是发出有限价的买单，这很容易在首日交易中将股价推至不可持续的水平。（上周LinkedIn股价下跌了19%）。

　　前谷歌(Google)高管利斯 拜尔(Lise Buyer)表示，“当消费者需求巨大时”，所有人参与竞价的拍卖，是发现合适价格的最佳方式。谷歌将IPO价格设定在机构区间的高端——这可能令贝莱德(BlackRock)不悦，谷歌股价首日交易中的涨幅为18%。

　　但是，竞拍方式未能流行起来。西北大学(Northwestern University)的拉维 雅格纳坦(Ravi Jagannathan)和德保罗大学(DePaul University)的安 谢尔曼(Ann Sherman)发现，在20个曾尝试IPO竞拍定价的国家中，只有4个国家还在坚持这种做法。上世纪80年代，作为撒切尔(Thacher)私有化行动组成部分传到英国的询价圈购方式，成为了流行的方式。

　　竞拍方式虽然民主，但也存在它自己的问题。有时，竞拍会遭遇“赢家的诅咒”——意即中标者出价过高。在其它情况下，很低的初始需求导致了IPO定价较低，结果当股票开始上市交易时价格暴涨。

　　不过，以硅谷的聪明才智，应该能够帮助下面的一波互联网企业IPO，包括Zynga和Facebook，实现比LinkedIn更好的结果。最好的结果是，这些公司获得能够吸引机构投资者长期持有股票的最高IPO价格。

　　询价圈购或许朝这个方向倾斜——更重视可能长期持有股票的投资基金，而惩罚那些有着“短期主义( short-termism)”纪录的机构，比如某些对冲基金。

　　谢尔曼教授提到了往往包括机构和公众部分（正如撒切尔私有化那样）的亚洲IPO。竞拍、甚至是机构间询价圈购，可以用来选定一个稳定的长期价格，而散户投资者也获得了购买的机会，而不会破坏长期价格。

　　这不能保证消除IPO首日价格暴涨的现象，但可能有所助益。如果塞尔和Facebook的其他投资者对投行的做法不满，他们应尝试去改变发行定价方式。

　　译者/邢嵬