i美股投资研报--完美时空(2010年12月版)

　　一，完美时空（PWRD）公司概况

　　1，公司历史

　　完美时空在中国运营的主体——北京完美时空网络技术有限公司，成立于2004年。

　　完美时空，并非是中国网游的先行者，直到2006年1月，其第一款网游才开始商业化运营。但完美时空随后进入稳定持续的高产期，接连推出《完美世界国际版》、《武林外传》、《诛仙》、等大型网游后，于2007年6月成功登陆纳斯达克，发行价每ADS 16美元。

　　除了第一款《完美世界》，完美时空的其他网游均为道具收费模式。目前，在线网游为完美时空直接贡献超过80%的营收，其他为网游的海外授权和影视。

　　2，池宇峰

　　现任董事会主席、CEO池宇峰先生，也是完美时空的创始人。

　　1996年，池宇峰成立北京金洪恩科技发展公司，从事开发、生产多媒体教育软件。2000年3月，开通“12亿中国人的网上大学”——洪恩在线。

　　池宇峰改行进入网游，主要受两个因素的印象：一是教育软件盗版严重，赚钱不容易；二是盛大（SNDA）、网易（NTES）等已经初步证明网游行业的暴利。

　　二，完美时空的业务和战略

　　完美时空的绝大部分业务收入源于网络游戏，目前在运营的和即将推出的的网游共13款，均为自主研发。如下图：

图片来源：完美时空官网。

　　1，道具收费之王

　　网游按收费方式，可以分为道具收费（也称免费）和时间收费游戏。虽然道具收费领域，最著名的是巨人网络（GA，6.92，-0.86%）的《征途》，但是从公司来说，完美时空是当之无愧的道具收费之王。

　　除了第一款网游《完美世界》是时间收费外，完美时空的其他都是道具收费。而且在过去的2010年Q3，ARPU值高达323元人民币，比同期的盛大游戏（GAME，6.30，-0.63%）、畅游（CYOU，31.07，+1.24%）等道具收费游戏，差不多高出100元。

　　道具收费与时间收费不通，玩家使用网游本身不用花费。但如果需要更快的升级速度、更好的装备，则要付费购买。

　　道具收费游戏以“免费”为宣传噱头，曾迅速吸引众多对时间收费抱怨的用户。此外，道具收费极大地满足了人民币玩家（愿意花费大笔金钱）欲望，他们为了快速升级、获得极品装备、击毙对手，不惜投入大量金钱向系统（也就是运营商）购买道具。而在时间收费的游戏中，玩家主要是通过做任务来获得（做任务也就是花费时间，需要向运营商按时间付费）。

　　目前中国网游市场上，除了少数老牌的经典网游（主要是网易运营的《梦幻西游》、《大话西游》、《魔兽世界》）为时间收费，其他大多数是道具收费游戏。

　　2，原创战略

　　完美时空在网游的自主研发道路上，比号称“不代理”的网易还要极端，目前尚未有代理的记录。代理网游最大的好处就是，见效快；最大的问题就是毛利低和外挂难防。完美时空坚持自主研发的道路，自己掌握着网游推出的节奏，也避免了外挂对网游造成的重大伤害，以及代理周期结束对公司营收的波动。

　　3，全球化战略之出口

　　与网易的“不出口”策略相反，完美时空在网游出口方面，走在国内网游厂商的前列。大概有17个国家和地区在运营《完美世界》（主要是东南亚地区）。2008年9月，完美时空还专门在美国创立分公司运营《完美世界》。其他《神鬼传奇》、《武林外传》、《赤壁》、《热舞派对》、《诛仙》、《梦幻诛仙》、《口袋西游》等均分别在海外运营。完美时空在俄罗斯、泰国、马来西、菲律宾、越南等国家，主要是通过授权给第三方的方式进行运营。

　　如果将网游看作一种计算机软件，那么出口海外，只是架设服务器、复制程序（文字本地化），扩张成本并不高。但会分散对国内市场的投入，推广费用和运营维护费用是会叠加的，而且网游是否符合当地市场的需求，也有待验证。另外，海外网游市场的前景，是否与国内一样被看好？这些都是影响出口的主要因素。

　　

　　2007至2009三年中，完美时空海外出口营收分别为2000万、3000万及5000万美元，连续三年蝉联了中国网游海外出口第一名。2009年中国网游出口额为1亿美元，而仅完美时空一家就占了30%。不过，2010开始，完美时空的海外授权收入就呈下降趋势。2010年Q3环比下降11%，同比下降13%，占总营收的比重也从9.3%降到了7.4%。如下图：

　　

　　完美时空的CEO池宇峰解释称，是由于上季度公司在海外市场有多个新的商业化运营，因此本季度初始授权收入较上季度有所减少，这导致了本季度海外授权收入的减少。

　　4，全球化战略之研发全球化

　　除了网游出口，完美时空还将游戏的研发进行全球化。完美时空主要通过并购实现全球化研发和运营团队的搭建。

　　2008年，完美时空设立北美子公司，以2300万美元收购昱泉国际的子公司昱泉开曼；2010年初欧洲子公司建成；3月花费约2100万美元收购日本C&C Media为全资子公司；5月，以大约840万美元获得美国Runic Games的多数股权。

　　但是，中国在经济全球化产业链中，主要提供原材料和廉价劳力，完美时空的研发全球化的战略，则反其道而行，备受成本压力的质疑。

　　2010年Q2财报后的分析师会议，完美时空CFO刘永基解释如下：研发费用的增加主要还是来自于中国方面。C&C的影响将会是非常小，因为C&C目前没有太多研发人员，大部分是运营人员。在Runic方面，与中国相比影响也是非常小，Runic的研发团队规模并不是很大。

　　在可遇见的未来，完美时空海外的研发团队，应该还只是锦上添花的作用。比如在研发《神魔大陆》西方题材而且面对国际市场的网游时，起到架构和领队的作用。从这个意义上来说，和其他网游公司，并没太大的区别。

　　5，影视战略

　　完美时空2008年开始大举涉足影视业，增资控股北京完美时空文化传播有限公司89%的股权。该公司主营业务方向是文化娱乐产业，其中包括商业电影与电视剧的投资制作与发行。

　　2010年7月，完美时空分别以大约1.1亿元人民币和8230万元人民币现金投资和购买北京鑫宝源影视投资有限公司（以下简称“鑫宝源”）和上海宝宏影视文化传媒有限公司（以下简称“宝宏”）的多数股权。鑫宝源和宝宏主要经营影视拍摄、制作和发行业务，电视剧作品有：《奋斗》、《我的青春谁做主》、《像雾像雨又像风》、《别了温哥华》、《落地请开手机》和《马文的战争》等。鑫宝源同时还拥有艺人经纪业务。

　　完美时空在影视方面的投资营收，自2009年Q3开始在财报单独披露。在过去的2010年Q3中，受《婚姻保卫战》热播的影响，影视营收高达1230万美元，占完美时空总营收的12.5%，比网游的海外授权营收高出5个百分点。

　　但相对网游，影视的毛利率非常低，估计只有30%左右。而且，影视还无法给完美时空带来持续的收益，受制于档期和作品效果，波动非常明显。在未来的的2010Q年Q4中，完美时空将不会推出任何影视作品。

如图：完美时空过去一年的影视营收。

　　6，文学战略

　　完美时空投资成立的北京幻想纵横网络技术有限公司，经营纵横中文网，提供网络文学的线上阅读、线下出版、动漫改编、游戏改编、影视改编等整条文化产业链。

　　但是与盛大在网络文学方面的垄断地位不一样，完美时空的纵横中文网主要意义是为完美时空网游和影视提供剧本。而盛大文学除了承担盛大产业链的意义，还具备独立上市的可能。

　　7，媒体战略

　　2010年4月，完美时空向北京智珠网络技术有限公司（178.com）2700万元人民币，获得20%的股权。178.com与多玩游戏网、17173.com是中国主要的游戏资讯网站。它们通过介绍游戏新闻、玩法，建立游戏社区，提供游戏工具等吸引玩家，同时也成为新网游推广的主要平台。另外，178.com还推出了客户端IM，为游戏玩家之间提供实时语音交流，也逐渐发展成网游推广甚至运营的平台。

　　三，完美时空的营收

　　完美时空经历了从2007年到2009年的连续高速增长后，2010年增速放缓。甚至在2010年Q2出现环比负增长。同时，利润的下滑更为明显。即使在过去的2010年Q3，营收创历史新高（受电视剧《婚姻保卫战》影响），但是利润同比下滑达25.9%。见下图：

　　

　　此外，在营收增速放缓的同时，完美时空的成本支出未减，而影视的投资毛利率低，直接拖累完美时空的毛利率。在2008与2009年，自主研发的完美时空，毛利率与代理《魔兽世界》前的网易接近，但低于同期的畅游（92%左右）。

　　四，中国网游行业概况

　　1，网游竞争激烈 市场规模扩张停滞

　　据易观国际监测数据显示，2010年三季度中国网络游戏市场收入规模达77.58亿元人民币，环比下滑0.3%。此前二季度环比下滑为0.5%，二季度也是两年来网游市场季度环比首次出现下降。从扩张增速来看，2009年二季度环比增速12.10%，此后网游市场扩张逐渐趋缓，进入2010年增速下滑更加明显。见下图：

　　

　　市场整体规模的停滞，一方面受SNS、手机网游、网页游戏对新增用户抢夺的影响；另一方面，游戏行业行的创新，依然不乐观。现在的网游，主要是在画面精美度、全3D以及部分玩法上面进行创新，但是尚未出现革命性的产品。

　　过去几年，由于网游的暴利，吸引了大量的资本投入该行业，加剧了网游市场的竞争，新产品抢占市场艰难。此外，道具收费游戏200多元人民币的ARPU值（平均每用户每月贡献的收入），加剧了市场对网游行业未来的担忧。网游公司股价在过去一年里，表现普遍较差。

　　2，网游寡头化，新产品成长艰难

　　在行业性整体回调的同时，几大上市网游公司的整体营收规模，却明显增长。如下图：

　　

　　虽然市场整体回调，但是网游公司的毛利率仍然明显高于制造等传统行业，也高于展示广告的门户网站。但是这些毛利，是集中在少数公司的少数产品上。网易的营收主要还依靠运营超过七年的《大话西游2》和《梦幻西游》，以及代理的《魔兽世界》，而完美时空则主要依靠《诛仙》（2007年）和《完美世界》（2005年，后来升级为《完美世界2》）。

　　3，完美时空失去第二军团老大地位

　　完美时空在9大上市网游公司中的份额，由2009年10%降到了接近8%。而腾讯、网易的份额进一步扩大。见下图：

　　

　　中国网游第一军团，腾讯依然是老大，网易在2010Q2反超盛大游戏成为第二。而在第二军团中，畅游在2010年Q3，超越完美时空。

　　五，完美时空的风险和展望

　　1，政策风险

　　网络游戏在中国，被指责为“精神鸦片”毒害青少年。而游戏中类似“开箱子”的活动，更被认为属于赌博性质，多次被监管部门发文禁止。这对“道具收费之王”的完美时空来说，存在的风险要大于以时间收费网游为主的网易。

　　2，新游戏成长的烦恼

　　完美时空的主要收入仍源于《诛仙》和《完美世界》，虽然完美时空保持稳定高产的自主研发，但是后来的产品要么昙花一现，要么难成大器。

　　现在被寄予厚望的新游戏是《神魔大陆》和《笑傲江湖》。前者是“多国部队”联合开发的西方魔幻题材网游，目标是国际市场，2010年10月已开始公测；后者是预计到明年上半年才能面世。

　　完美时空之前发布公告预计，Q4游戏收入环比增长1%~5%，主要是由新网游《神魔大陆》和《降龙之剑》带来。也就意味着，这两款新网游，短期内所贡献的收益还难以扭转完美时空的颓势。

　　3，多元化战略，看上去很美？

　　在国内网游市场竞争残酷而且增长停滞的环境下，完美时空的多元化战略，或许能避免公司因为单一市场巨变的风险。

　　完美时空的出口战略，虽然营收规模下滑，但是预计仍将为其带来利润。而研发的国际化，只是看上去很美，如果队伍扩张，则面临沉重的成本负担。

　　而影视方面的投入，更大程度上，被人理解为管理层的偏好，短时间内，难以贡献明显的利润。影视对完美时空的网游业务来说，除非是出于推广网游的目的，否则相距甚远。如果是为了打造一条从网络文学到网游、影视的文化娱乐产品线，盛大已经做得很完美了，只是市场对该产品线的估值基本为零。完美时空将战线扩张到传统行业的影视领域，目前也是被零估值甚至负估值。

　　4，裁员变革

　　2010年的6月和11月，完美时空两度裁员。6月份的裁员，据传超过2000人的规模，但主要都是地面推广人员。外界的解读基本是，完美时空业绩严重下滑，被迫裁减人员。但同时也传递出，完美时空调整推广策略。

　　地面推广人员驻扎在全国，奔赴各小城镇，穿梭于无数网吧之间。他们的主要工作是粘贴海报，派发宣传品、奖品，或者与网吧联合搞小型的活动。这是中国网游曾经流行的推广方式。如果这个裁员是由于完美时空寻找到更高效的渠道（比如游戏专业网站），这倒是个积极的信息。事实上，完美时空已拥有国内主要的游戏资讯网站之一的178.com 20%的股份。

　　11月的裁员，官方公告只涉及100多人，而非针对团队或业务。

　　六，公司结构和股权结构

　　1，公司

　　

　　完美时空和其他中国概念股的差别，主要是海外子公司并非全是壳，而有C&C 和 Runic 等拥有实体业务的公司（主要是当地网游的运营和研发）。

　　2，股份结构

　　创始人、董事会主席、CEO池宇峰持股22.6%，整个高管和董事（包括池宇峰）24.5%，并非处于控股地位。

　　

　　其中，根据SEC文件显示，完美时空曾在2009年7月30日、12月30日和2010年3月3日都分别对管理层授予期权，每普通股的行权价格分别为5.528、6.472、6.1美元（每5普通股等于1ADS）。这些行权价都已高于目前完美时空的股价。

　　总结：完美时空作为中国网游的后起之秀，走自主研发的道路，赶上了中国网游的爆发年代，也随同网游行业整体性放缓而回落。完美时空虽然已经是中国最大的网游出口厂商，但目前海外市场所贡献的绝对值不大。而在国内市场，完美时空的第二集团领头位置已经让给畅游。另外，完美时空的影视业务，从利润上来看，并不完美。因此，完美时空的2011年，主要希望在于《神魔大陆》和《笑傲江湖》市场表现。虽然网游市场增长放缓，但“当大潮退去，才知道谁在裸泳”。（i美股 梁剑）

　　备注：本文图表涉及的数据，除非另有说明，来源均为SEC文件。