美股新中国公司：机遇还是泡沫

　　编者按：中国公司闪亮接连登陆美国资本市场之后，机遇和泡沫的争论没有停止过。华尔街对中国互联网公司的追崇重现10年前的互联网泡沫了吗？这真的是互联网泡沫2.0？又或者泡沫的并不是产业，只是那些个在投资者压力之下焦躁不安的企业而已？

　　软通动力：部分融资用于偿还银行贷款

　　王如晨

　　软通动力让纳市又多了中国内地软件概念的谈资，尽管在它之前，早有文思信息、东南融通和海辉软件等先行者。

　　2001年成立的软通动力主业一点都不“时髦”。主要包括IT服务、咨询与解决方案和业务流程外包服务。中国内地有众多定位于这三类业务的软件企业，其中第一类业务即IT服务一般都是核心，而后两者则大多是装点门面的手段。

　　软通看上去也没有脱去这一痕迹。招股说明书显示，过去多年，其IT服务一直贡献着其大部分营收。2007年占比超过75%，2009年虽有明显下降，但仍高达64.1%，今年前9个月再度提升，大约为67.2%。不过，剩余比例中，咨询与解决方案开始显示快速增长态势，2007年营收仅890万美元，今年前9个月高达3980万美元，占比近30%。

　　它的客户主要集中在传统IT、电信业，银行、能源、物流和公共事业、保险与企业金融等领域，为它们提供在安检安防系统、卫星通讯GPS系统、石油天然气软件SIS技术等。中海油、中移动、网通等本地垄断性大客户，惠普、IBM及微软等美国IT巨头都是它的大客户。

　　来自上述美国IT巨头的订单占比最大。软通主要承担惠普、微软、IBM的软件分包项目，当然也有本地许多客户。2007年至2009年，这类业务为软通贡献了40%以上营收。而电信业务占据了大约25%至33%。不过，它早年发家的仓储物流软件已下降为10%左右。

　　软通的客户区域覆盖比较均衡，但不如文思信息，后者大中华区、美国市场相对接近。而软通大中华区占据近60%。不过，它比科莱特与东南融通要均衡，其中科莱特的客户近90%在大中华区，而东南融通则是100%。

　　但是，客户覆盖区域均衡往往也意味着重点客户的分散。软通前五大客户为IBM、微软和华为等。与东南融通全部是本地垄断性企业客户不同，这类二次分包业务充满风险。比如，2007年IBM是其最大客户，2008年成了微软，2009年，华为与微软则贡献较多。

　　这种对比影响着毛利率。东南融通优势非常明显，金融领域的毛利率超过60%，而软通3年来一直没有超过34.2%，还低于文思信息。净利率方面，软通动力更是倒数第一。东南融通高达40%，其他三家约在10%至15%。而软通动力刚刚扭亏，净利率依然低于10%。

　　而这还是不考虑印度对手的局面。印度外包企业如Infosys、Wipro、Cognizant都是市值超300亿美元的巨头。

　　软通显然资本压力沉重。过去5年，它曾多次融资，先后从永威、盈富泰克、富达亚洲、三井创投获得近2亿美元资金。但由于它接连完成多次并购，人员、分支膨胀过快，至今债务沉重。

　　一个尴尬的事实是，半个多月前，软通刚完成了一次融资。而此次IPO募资融资1.3亿美元，扣除各种费用，实际融资8787万美元，而招股说明书显示，它将拿出3680万美元(占近42%)用于偿还银行贷款，剩余的5100万美元用于公司日常运营，如购买设备和技术研发等，显然，软通IPO带有偿还短期债务的意图。

　　斯凯网络：傍着“山寨”找饭吃

　　用户群虽然巨大，但时遭政策监管

　　王如晨

　　“只要你能满足广大人民群众的需求，人民币就会自动找上你。”当斯凯网络登陆纳市后，著名IT业评论人士、海辉软件市场总监冀勇庆调侃道。

　　冀勇庆想说的是，斯凯网络草根化市场定位的成功。这个似乎一夜之间崛起的移动互联网明星，在他看来，就是一个典型的隐形冠军。

　　发展

　　斯凯网络创立于2005年，创始人宋涛原是东方通信增值业务部门经理，拿手的活计自然与移动互联网服务有关。他一开始就将斯凯定位于手机应用平台，做的是类苹果APP Store模式，就是汇聚手机应用软件商开发的软件供手机用户下载使用。

　　最早触网的手机多为高端智能机，斯凯反其道而行之，主要定位于草根用户，一下迎合了2004年以来山寨机狂潮。截至2007年，斯凯用户近1000万，营收破1000万元，当年获得红杉中国350万美元注资。不过，山寨机应用网络流量不大，斯凯的日子并不好过，宋涛说，有几个月公司发不出工资，一直困顿不堪。

　　斯凯继续深耕山寨市场，它逐渐将战略重点转向手机游戏平台，去年末推出冒泡网游戏业务，黏住大批用户。招股说明书显示：截至今年9月底，其用户已达4.789亿，累计下载36亿次，半年营收3.367亿元。

　　这是它12月9日登陆纳市的轮廓。在业内人士眼中，它被称为中国移动互联网第一股，理由正在于庞大的用户群体。冀勇庆说它要感谢联发科，甚至认为斯凯与联发科生存策略类似，即通过给手机设计企业提供整体解决方案，手机预装冒泡平台与应用，没什么门槛。当流量产生时，斯凯可以与移动运营商、SP、CP、手机企业分成。

　　困惑

　　招股说明书显示，斯凯确实依托山寨生存。上半年其ARPU值大约7.5元，看上去一点也不高。但是，如果能达到一般分成比例即25%：75%的话，斯凯ARPU值可达30元。

　　但至少目前这不太可能。绝大部分山寨用户流量为5元，普通用户包月一般也在20元以下。如果斯凯继续混迹山寨或普通功能性手机平台，它可能只会扮演赚不到大钱的英雄。

　　这恰恰就是它要面临的一个坎。目前，山寨手机及一般功能手机市占率虽仍高达74%以上，但价格低于1500元甚至1000元的智能机市场正在膨胀。本土手机企业、摩托罗拉、HTC甚至都在大推低端智能机种，低端智能软件方案势必会冲击斯凯非智能机软件平台——尽管它已推出基于塞班平台的软件。

　　混迹山寨也要遭遇政策与监管。相关部门一直在净化市场，今年上半年有过清查行动；山寨市场混乱的SP乱收费引来整顿。招股说明书显示，斯凯今年1月至9月，其SP计费受到冲击。宋涛的回应很现实，公司暂不会在智能手机市场大干，中国智能手机市场并不很成熟，用户需求并没达到一定程度，至少3年才会达到相对成熟，斯凯不会冒进，会先拓展海外市场。

　　但最可怕的恐怕在于直接竞争。市场早有雪鲤鱼、沃勤等对手，可怕的腾讯也已进来，明年有望推出手机中间件。业内人士认为，腾讯不可能放过它盯上的每块蛋糕，它肯定还会捆绑自己的手机QQ、手机Qzone、手机浏览器等应用，斯凯用户群面临流失风险。

　　宋涛表示，斯凯确实面临挑战。不过，融资到位后，它将强化手机网游、社区与品牌建设，2011年会发布12款手机网游产品。这个面相白净的人不大可能让腾讯舒服，他也在搞冒泡社区，其中有SNS、K币支付、冒泡浏览器等功能，就差一个“手机QQ”了。

　　看上去，斯凯仍能在现有市场获得自由，不过，它毕竟已是一家上市公司，在背后红杉资本等投资方压力下，它需要拿数字说话。至少目前红杉不会满意。招股说明书显示，由于可转化优先股的公允价值变动，公司三年连续出现账面亏损，分别损失415.6万元、1.3466亿元、2.9016亿人民币。红杉已注资3年多，按照一般3到4年的退出周期，明后两年或将抛别斯凯，届时如果它的数字仍不亮丽，或将遭遇波折了。

　　争议优酷泡沫

　　亏损公司为何给出60倍市盈率

　　张京科

　　创新工场董事长兼CEO李开复对于优酷在美国上市的暴涨给出了四个理由。第一个理由就是投资银行用五岁小孩都能懂的语言包装了这个公司——中国的Youtube。

　　不过优酷CEO古永锵却认为，中国已经不再是单纯地学习模仿美日韩互联网模式，而是开创了中国特色的互联网，“从用户角度来看优酷是独一无二的模式。”

　　之所以说优酷是中国的Youtube，显然是指优酷通过播放视频来获取广告，而且优酷与Youtube在美国的地位和情况基本相仿，优酷现在是中国最大的视频网站，从未实现单季度盈利，时常遭遇版权纠纷。

　　当然，最大的区别在于，优酷终于实现了独立上市，但是Youtube却已被谷歌收购。

　　价值

　　在经历了两天上涨之后，优酷连跌三天。昨日，优酷收于29.72美元/股，总市值为19.71亿美元，已经低于搜狐市值26.44亿美元。而在优酷12月8日上市首日收于33.44美元，较发行价上涨161%，市值高达35亿美元，超越搜狐。

　　优酷在Youtube+Hulu模式基础上，进一步发展了付费观看和自制影视剧等新盈利模式，并尝试开拓无线视频领域。这也是古永锵的信心所在，同样是Youtube和Hulu都没有开拓过的新盈利模式。

　　对于视频领域的成长，德勤全球科技、传媒及电信业务部预测，2010年，全球电视广告预计价值1800亿美元，而全球网络广告预计为6300亿美元，同时使用网络广告和电视广告比单独使用任何一种实现的品牌正面认知高47%。互联网分析师许单单认为，目前传统领域广告向新媒体转移的趋势很明显，包括央视也在限制广告的数量和时间，“所以传统广告主会倾向于向视频网站进行投放。”

　　互联网评论人士洪波告诉记者，作为视频业界的第一名，优酷理应享受更高的估值，尤其中国的视频行业应该享受更高的估值。“因为当用户越来越多地通过网络观看视频的时候，电视所享有的大量广告，也将随着观众的转移，而转向视频互联网领域。”

　　至于现在视频网站的竞争格局，洪波认为也已基本确定，几乎所有的视频大公司都有上市公司背景或者已经实现上市，“无论是资本门槛，还是政府发放的牌照门槛，都会让后来者很难在视频这一巨大市场做大，优酷、土豆等大公司会有先发优势。”

　　泡沫？

　　不过，一个从未实现盈利、单季度亏损超过4000万元人民币的公司，上市后却能够获得相当于优酷2011年预期收入60倍市盈率的高估值，虽然未来前景颇为光明，但其中是否存在泡沫呢？

　　微软公司全球资深副总裁、微软亚太研发集团主席张亚勤率先在新浪微博中发难：“昨天和几位从硅谷来的风险投资者聊到最近中国的IPO热。都感觉华尔街对中国互联网公司的追崇在重现10年前的互联网泡沫。大把烧钱、概念炒作、没有清晰盈利模式，我把它叫互联网泡沫2.0。”

　　对于张亚勤的警示，《商业价值》杂志总经理万宁认为投资者的信用是消费不得的：“到头来损害的是中国那些真正用心创业的朋友，等到市场时机合适、商业模式创新、团队也很优秀，但却无法获得投资者足够的资金支持时，心会痛的。”

　　在专业美股网站i美股组织的一次小型访谈中，不同的专业人士也发表了不同的意见。

　　凯威莱德国际律师事务所合伙人李大诚认为优酷股价已处于不合理区间：“我个人觉得中国概念股目前过热，不过优酷公允估值究竟多少合理，还需要6个月到1年时间来检验。”

　　博然思维北京合伙人Philip Lisio则给出了优酷高价格的理由：“优酷涨那么高，目前很难判断它是否到正确的价值区间，因为它具有想象力。”

　　知名天使投资人薛蛮子则承认了泡沫的存在，但他对泡沫现象并不悲观，“泡沫或许有些，但是不会持久。”

　　刚刚获得了5000万美元融资的拉手网创始人吴波对于当前的泡沫就很满意。“这实际上对中国互联网公司是天大的好事！迅速融资，将你认为有泡沫的资产置换成没有泡沫的资产。这一点，任何一个经历过2000年的创业者都应该学会了。但关键是别换错了！

　　分众传媒财务副总裁徐舸表达了乐观的看法，他认为短期内并不能判断中国概念股是否存在泡沫：“如果就单个公司的股价而言优酷IPO回报率确实比较高，但中国概念股整体股价并不离谱。”

　　至于目前优酷的状态，徐舸认为有些类似当年新浪、搜狐、网易等三大门户刚上市时期。优酷拥有如此大的流量，其未来广告也都来自电视广告，中国广告市场规模有1000多亿元，且每年有15%～20%的增长，因此优酷未来还有很大增长空间。“虽然没有盈利，但有流量就有一切。”

　　张亚勤则对于中国互联网的泡沫现象做了一个结语：“互联网整个产业绝对不是泡沫，只是有太多的泡沫企业。过度包装炒概念过几天就露馅了而且还堵了后面人的路。”

　　做过投资人、现任UC首席执行官的俞永福对此次大量公司以奔跑和包装的方式上市则有所担心，他向记者做出了比较悲观的预测：“此轮有些企业的上市对中国互联网公司的影响很大，如果最终出现问题，付出的将是中国互联网公司的信誉。预计明年4月份之后，美国这轮上市市场窗口会关闭至少一年以上。”

　　(本文来源：第一财经日报)