i美股投资研报——搜狐（2010年11月版）

　　　　一,公司概况

　　　　搜狐，中国的老牌互联网公司之一，旗下拥有由门户网站搜狐网、网络游戏公司畅游、社区网站chinaren、游戏网站17173、房地产网站焦点网、搜狗等品牌组成的互联网业务线。目前搜狐的收入主要由品牌广告、在线游戏、无线增值三部分组成。搜狐持有畅游(cyou)约66%的股份，后者也是纳斯达克上市公司。

　　　　下图是四大门户自上市以来股价变化图：

　　

　　

　　　　二，业务发展之路与竞争策略

　　　　1，张朝阳

　　　　毕业于清华大学物理系的张朝阳，考取李政道奖学金后赴美留学，并在麻省理工学院取得博士学位。

　　　　1996年张朝阳拿到了MIT媒体实验室主任尼葛洛庞帝教授和MIT斯隆商学院爱德华·罗伯特教授的风险投资，开始组建团队，创办了搜狐。

　　　　公司起步之时，张朝阳作为公司董事局主席兼首席执行官，亲自参与公司品牌推广。他借助纸媒以及电视媒体的力量，不断接受媒体采访，介绍什么是互联网，什么是网络广告，以及搜狐是做什么的，以便国人更快地接受互联网这一全新的概念。张朝阳也逐渐成为互联网行业的明星，也成为搜狐最得力的推销员。搜狐成功以后，张朝阳的个人营销力度逐步下降，但时至今日，搜狐仍是带着强烈的张朝阳个人色彩的公司。

　　　　2，门户矩阵与营销策略

　　

　　　　在涉足网游业务之前，搜狐的收入主要来自自有网站的品牌广告。

　　　　搜狐旗下的网站，无论流量、内容还是产品，都说不上出色。但搜狐的品牌广告收入，在门户网站里面长期紧跟新浪之后，差距一度缩至很小。

　　　　这主要得益于两点：收购形成的“门户矩阵”和有效的营销策略。

　　　　2000年，搜狐花费近3000万美元收购中国当时最大的年轻人社区ChinaRen校友录，收购达成前，chinaren的注册用户量为300万，而当时搜狐的注册用户也只有400万。

　　　　完成对Chinaren的收购后，搜狐立马又将眼光聚集到当时火速发展的游戏资讯和房地产资讯行业， 2003年11月的一周内，搜狐先后并购了当时中国最大的在线游戏网站17173.com及房地产网站焦点房产网，两次收购总计投入3亿元人民币。

　　　　据北京晚报报道，焦点网2003年被收购时，已拥有110万注册用户。17173.com官网介绍称被收购时位居全球中文网站第20位，游戏资讯类第1位，日页面访问量已超过4100万。

　　　　依靠以上收购，搜狐有效弥了核心网站搜狐网在流量、用户方面的不足，形成了所谓“门户矩阵”，并且深度进入了房产、游戏这两个网络广告投放量剧增的细分市场。

　　　　在门户网站和品牌广告市场上，新浪长期被视作行业领军者。搜狐的做法之一是把自己塑造成“与新浪一样的”“象新浪的”，无论是内容操作还是营销策略。这相当受广告公司和广告主的欢迎。因为他们不希望在任何一个相同的媒体产品定位上，形成只有一家垄断的局面。同质化竞争有利于他们谈判时压价，搜狐也因此收益颇丰。

　　　　搜狐还以在品牌推广、事件营销方面魄力巨大闻名。其间最成功的是击败新浪成为2008年北京奥运会互联网内容服务赞助商。这奠定了搜狐在门户网站业务上与新浪并驾齐驱的地位，尽管奥运广告收入也许并不如搜狐预期的那么理想。

　　　　3，网游业务

　　

　　　　2003年，在盛大和网易相继从网络游戏获得丰厚回报后，搜狐代理了韩国的网游《骑士Online》，第二年又代理了《刀剑online》。但均未能成功。搜狐组建了自己的网游开发团队（畅游），研发并运营《天龙八部》，依靠自身的门户网站以及17173.com推广，成功分食了中国网络游戏市场的利润富矿。目前，来自网络游戏的收入和利润已经远远超过了搜狐“门户矩阵”的广告收入和利润。2008年第二季度，搜狐总营收藉此超过新浪。

　　　　2009年4月2日，畅游在美国纳斯达克市场正式挂牌交易，搜狐为畅游的主要股东，目前拥有畅游约66%的股份。

　　　　4，搜索业务

　　　　搜狐从未放弃在搜索市场的努力，尽管旗下的搜索产品搜狗的市场份额对竞争对手还没有影响。

　　　　5，视频业务

　　　　张朝阳非常重视视频业务，奉行“高清、正版”策略，投入巨大。但目前这一业务尚未独立运营，被视作门户网站业务的一个组成部分，所以无从评估其绩效。

　　　　三、营收构成

　　　　搜狐营收构成主要分为三大块：广告（包括品牌广告、及搜索付费）营收、在线游戏营收、以及无线业务营收。

　　　　下图为搜狐自2007年第二季度以来，几大业务营收构成变化情况图（单位：千万美元）：

　　　　从图中可以看出，搜狐目前两大核心业务是广告和网游, 广告业务又分为品牌广告和搜索付费两种。搜狐在线游戏业务增长速度最快，目前在线游戏业务营收已占搜狐总营收一半以上。品牌广告业务增速较慢，搜索付费业务增速较快但基数较小。无线业务所占比重较小，近年来呈下降趋势。

　　　　1.广告业务

　　

　　　　品牌广告：

　　　　截止2009年12月31日全年，搜狐品牌广告营收1.8亿美元，占2009年总营收5.1亿美元的34%。

　　　　2010年第三季度品牌广告收入为5,910万美元，较上年同期增长22%，较上一季度增长11%，创历史纪录。

　　　　付费搜索：

　　　　搜索付费业务向广告主提供点击付费服务，主要面对小型企业。09年之前搜狐付费搜索业务变化较小，09年后出现较大增幅，2010年第三季度搜索业务收入为540万美元，较上年同期增长134%，较上一季度增长38%。

　　　　2.网游业务

　　

　　　　目前搜狐的网络游戏收入主要来自于《天龙八部》。

　　　　下图为搜狐旗下畅游主要游戏列表：

　　

　　　　下方是搜狐在线游戏营收变化情况图：

　　　　截止2009年12月31日全年，搜狐在线游戏营收2.7亿美元，占总营收5.1亿美元的52%。2010年第二季度，从各部门收入来看，在线游戏收入仍占据搜狐收入大头，其毛利率也最高，但增长速度显著放缓。2010年第三季度在线游戏收入为8,560万美元，较上年同期增长25%，较上一季度增长10%。《天龙八部》贡献了主要收入。

　　　　3.无线业务

　　　　搜狐无线业务占总营收比重一直比较小，2008年后该业务增速放缓，2009年第三季度后有出现明显下降趋势。

　　　　四、 行业对比

　　　　1.门户广告业务对比

　　

　　　　下方是自2007年第二季度至2010年第三季度以来，新浪、搜狐、网易、腾讯四大门户门户广告业务营收变化图：

　　

　　

　　如图所示，从2007年第二季度至2010年第一季度，四大门户广告营收格局基本稳定，新浪稳居第一，搜狐、腾讯次之，网易位列最后。但2010年第二季度，此前稳定格局被打破，腾讯广告收入大幅上升，首次超过搜狐，位居第二。而第三季度格局又恢复到第二季度以前。

　　　　2.互联网广告对比

　　

　　

　　　　2010年第2季度，百度广告收入市场份额从上季度的26.9%上升至31.4%，首次突破30%大关。Google继续受到退出中国事件的影响，市场份额下降2个百分点。本季度阿里巴巴市场份额由上季度的5.7%上升至7.9%，位居第四位，随着淘宝竞价广告、互动营销等广告业务的发展，下季度其市场份额有望赶超新浪跃居第三。搜狐广告收入占据整个互联网广告市场的6.4%，排第5位。

　　　　3.在线游戏业务对比

　　

　　　　下图为2010年Q2九大上市网游公司营收规模：

　　　　如图所示，九大上市网游公司中，腾讯明显占据大佬地位。其次是网易和盛大。畅游所占市场份额较小，仅有8%左右，也排在第5位。

　　　　五、 搜狐面临竞争及风险

　　

　　　　搜狐在中国互联网市场面临多方面的竞争，特别是由于搜狐采取了多元化的矩阵发展模式，因而面临的竞争面十分广，包括门户网站行业、网游行业、无线增值行业、搜索行业、视频行业。

　　　　1. 搜狐品牌广告面临的挑战

　　

　　　　据谷歌以及alexa最新统计数据显示，搜狐网的访问量排在四大门户网站最后，目前看不到改善的迹象。

　　　　下图是谷歌旗下的Doubleclick公布的全球网站4月份流量排名中四大门户排名情况：

　　

四大门户网站流量排名（imeigu.com）
排名	网站	UV	PV
9	QQ	1.7亿	250亿
11	新浪	1.3亿	36亿
15	网易	0.98亿	27亿
21	搜狐	0.82亿	19亿

　　　　四大门户网站流量排名（imeigu.com）

　　　　更加致命的是，在门户网站行业，腾讯网不但访问量迅速后来居上，而且广告营收已经超过搜狐跃居第二。这可能导致搜狐赖以成功的“follow新浪”策略失效。

　　　　构成搜狐“门户矩阵”的主要网站，在各自的竞争领域，都面临剧烈的竞争甚至已经丧失优势。Chinaren在校园内的地位已经被校内网取代。焦点网相比刚刚在纳斯达克上市的搜房网，市场份额已经落后。而17173也正面临后起的多玩网、178.com的赶超。这说明，“门户矩阵”网站间的协同效应有限，而搜狐对这些网站的资源输出或者返哺更加有限。

　　

　　　　2.畅游面临的挑战

　　

　　　　2008年起，搜狐在线游戏营收开始超过广告营收占总营收比例，成为搜狐最大一项营收来源。因此畅游的运营对搜狐发展起着至关重要的作用。

　　　　下图为畅游营收及毛利率变化图：

　　　　畅游面临的风险：

　　　　（一）畅游营收和毛利增长过分依赖《天龙八部》这一款游戏，如果《天龙八部》受欢迎程度的下降将对畅游的财务状况造成极大负面影响。

　　　　截至2009年12月31日的财年，《天龙八部》为畅游贡献94%的营收，占到搜狐总营收的49%。在线游戏的毛利占到搜狐总毛利的64%。

　　　　虽然《天龙八部》自2007年5月上线后为搜狐（畅游）贡献了巨大的收入，但搜狐（畅游）目前仍然无法摆脱对单一游戏产品的依赖，后来代理的游戏尚未成气候，开发中的《鹿鼎记》，肩负重任。

　　　　（二）行业风险。自2009年之后，中国传统网游行业，增长速度放慢，产品型态老化。新兴的社交、休闲游戏，有可能蚕食原有的游戏市场。

　　　　（三）在原有市场份额内，畅游面临着来自腾讯、网易、盛大游戏、完美时空等网游公司的外部竞争，这些公司的研发和运营能力以及经验，与搜狐（畅游）相比都有各自的优势。

　　　　六、 搜狐远景

　　

　　　　曾经风云一时的“搜狐矩阵”，以“follow”战略打下了搜狐稳定的门户地位，近日，面临竞争对手的挑战，张朝阳高调打出“再造搜狐”的旗号，称搜狐将从多面入手，强调化战略组合。具体说分为四个领域：web2.0、游戏、搜索、视频。web2.0主要针对搜狐微博、SNS白社会等,游戏主要为子公司畅游旗下游戏，搜索为搜狗旗下产品（包括搜狗输入法、拼音、浏览器），视频为搜狐视频。听起来很让人激动，如果搜狐在上述任何一个领域，拿下一个no1，都足以让市值翻一倍，一扫千年老二的阴影。

　　　　1,搜狐新战略之微博：靠什么向新浪开战

　　　　此次再造搜狐，张朝阳将Web2.0当做重要战场，将微博摆在“再造搜狐战略最高位置”，并亲自出马抓微博，可见其对微博的重视程度。

　　　　虽然张朝阳声称对web2.0情有独钟，搜狐曾收购红极一时的Chinaren，推出主打社交网络的产品白社会，但少有建树；而微博则明显属于起步太晚，与新浪相比远不在同一量级。

　　　　在用户规模与信息数量上，新浪微博可用一骑绝尘来形容。11月刚举行的新浪微博开发者大会发布数据显示，新浪微博用户数目前已达到5000万人。相比之下，张朝阳称“搜狐微博的规模令人羞于启齿”。同时，新浪已拥有大批优良的微博写主（包括无数名人微博），而且这些写主已与其他写主或关注者结成牢固关系链条。新浪向外宣布与开发者3:7分成，目的是将微博打造成一个真正开放的平台。

　　　　总之，由于互联网产品数据、关系，都是用户生产的，“越多用户的产品越强大”，同质化的产品很少有出路，这就使得第二名几乎必死无疑。微博作为一款典型互联网产品，也具有上述垄断性特征。而不管从哪些方面来看，搜狐微博目前正在做的，都是新浪此前半年所做过的事情，如果继续采用“跟随战略”，赶超的希望将非常渺茫。

　　　　2，搜狐新战略之网游：冲击第一军团尚需时日

　　　　畅游自分拆上市以来，一直保持高速增长。《天龙八部》这款已推出3年多的网游，仍然为畅游贡献着绝大多数的收入。而其他几款游戏目前都难言成功。被寄予厚望的是《鹿鼎记》，目前尚在内测中，预计2011年下半年上线。

　　　　但是，在新网游成长起来前，业界对《天龙八部》的生命周期表现担忧。从2010年Q3财报来看，畅游游戏PCU和APA环比出现下滑，APA同比增速低于ARPU同比，公司收入的增加，主要是因为ARPU的增长。而ARPU值的增长，又源于游戏道具的促销。但高达214元人民币的ARPU值，让人担心提前消耗网游的生命。

　　　　截止2010年6月31日，按营收规模来计算，畅游以7772万美元处于第二集团的第二位置，但与第一完美时空已经非常接近。而与第一军团的老三盛大游戏，仍有一倍的差距。而盛大游戏则连续走低。此消彼长，如果盛大游戏未能扭转局势，则畅游的纯利可能在Q4超过盛大游戏；而营收规模的赶超，则仍需新网游的爆发增长。

　　　　目前为止，搜狐自主研发的《天龙八部》已取得了巨大的成功。但畅游也只证明有而且仅有一款网游，如要挤入中国网游的第一军团，与腾讯、网易、盛大游戏平起平坐，还需要更多的时间和更强的产品。

　　　　3，搜狐新战略之搜索：老路不通 新路在哪

　　　　刚刚过去的三季度，搜狐旗下的搜索业务营收同比增长134%，但搜索业务的基数很低。搜狗搜索市场份额仅为0.9%，从搜狗自身发展的历程来看，模仿谷歌与百度走传统搜索的老路，正是这种不具备先发优势的同质化竞争，造成了搜狗今天的尴尬局面。

　　　　而尽管如此，搜狗与淘宝合作，将搜索与购物结合的可能性，给予了市场一定的遐想空间。若正如张朝阳期望的那样，这条新路将与阿里巴巴联手走，搜狗的潜力将不可小觑。可是让阿里巴巴把自身平台向搜狗开放，却也不简单。因为淘宝旗下的垂直搜索本身就一直在为淘宝带来巨额的利润。淘宝近日又推出的搜索网站一淘网，并未与搜狗独家合作，微软Bing也是一淘网的搜索内核之一。这无疑在一定程度上打击了搜狗走新路的信心。

　　　　传统搜索之路不通，购物搜索之路不顺，搜狗又将在哪里开拓自己的新路呢，只能等它自己来告诉我们。

　　　　4，搜狐新战略之视频：拿钱砸死对手

　　　　搜狐在视频领域的目标是正版高清长视频，相较于UGC模式下网友上传，以高清影视剧为代表的Hulu模式（优质长视频）更能吸引高端品牌广告主的关注和投放。据搜狐引用comScore的数据显示，2010年三季度的搜狐视频播放总量已在长视频领域稳居第一，而其6月、7月搜狐高清的VV流量超过了10亿。虽然这一数据遭到正版长视频领域最大的竞争对手奇艺的质疑。

　　　　搜狐视频、奇艺、ku6欲通过Hulu模式取得成功，而真正实施时，才发现中国盗版横行，直接导致高清长视频价值的缩水。随后即向盗版视频发难。同时，搜狐开始对正版视频资源进行争夺。盘点国内视频网站，搜狐算不上最有钱的公司，但却绝对是最舍得花钱的公司。搜狐今年已经拿出2亿人民币用于这三年内的版权。

　　　　好在不久前搜狐发布2010年三季度财报显示，相比前两季度，视频业绩明显扭转。高清视频频道的日均播放次数较上一季度增长约40%，TV频道的广告收入较上一年增长3倍，较前一季度增长71%。搜狐联席总裁王昕表示“预计2010全年视频频道广告收入将达去年的三倍。”

　　　　模仿Hulu成熟盈利模式，依托门户流量优势，无限制购买优质版权资源……此次张朝阳的视频战略似乎找对了方向，也砸对了钱。视频战略也成为“再造搜狐”四战略中最靠谱的一个。