IPO对赌遭遇差别待遇 PE“隐蔽协议”应对

　　舶来词“对赌协议”因创业板的启动被频频曝光。

　　“对赌条款是PE和VC在股权投资时与被投企业或被投企业大股东签订的自我利益保障性条款，条款有效期一般至企业上市。”有PE人士表示被投企业一旦成为上市公司，该条款自然或必然被终止，“在海外市场都是很平常的，只要如实披露就可以”。

　　事实上，在PE们分享创业板蛋糕之际，又陷入了新的尴尬——创业板的高市盈率，使得原有一级市场的定价模式被打破，被投项目价格节节攀高，于是自我利益保障占据首位，“对赌协议”也不可避免地被引入。

　　深圳某券商投行人士在实际操作中了解到:“对赌，要看谁和谁赌，类似丰林木业案例，未能上市转让股权就不违反公司法。而江苏东光不能上市，原股东要回购，就违反公司法。”

　　尽管监管层明确表示不允许存在对赌协议，但多位投行人士认为对赌协议应当区别内容来看，证监会已经体现出了区分审核的态度，赌的内容不同，审核应该有所不同。

　　不仅如此，本报记者了解到，有的PE在投资协议中，还存在业绩对赌条款，而该条款会影响到未来股份变动，这样，隐蔽的做法是对赌协议和增资协议一般是写到两个协议上或者干脆“口头协议”，而未来的股权纠纷也会成为悬在公司头上的“达摩克利斯之剑”。

　　监管层差别待遇

　　既然是对赌，就意味着赌赢或者赌输，但无论是哪一种结果，在投资人与原始股东对赌股权的情况下，都意味着对既定的股权比例进行调整，可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，也不符合《公司法》规定。

　　2010年8月30日，广西丰林木业股份（以下简称“丰林木业”）有限公司首发申请被发审委否决。

　　丰林木业预先披露招股书显示，2007年8月6日，刘一川、丰林国际与IFC（国际金融公司）签署《股权转让和卖出期权协议》，若丰林木业不能在2009年12月31日之前完成A股IPO,IFC有权在2010年1月1日至2014年12月31日期间将所持的丰林木业及百色丰林的股权以协定价格转让给丰林国际。

　　尽管丰林木业未能如期完成IPO,但IFC并未放弃股权。2009年11月13日,IFC出具承诺函：若丰林木业在2010年6月30日前将IPO申报材料上报证监会并于2012年12月31日之前挂牌上市，则IFC不会行使卖出期权。在此之前的2009年10月,IFC将其所持的百色丰林6.384%的股权以364.9万美元溢价转让给丰林木业。

　　“丰林木业未能过会，原因应该不止这一个，但是，丰林木业的股东（IFC、丰林国际）之间签订的对赌协议直接赌IPO，这肯定是一个重要的理由。”有券商人士认为，丰林木业未过会与对赌协议相关。

　　但持不同的观点业内人士更多，“既然会让它上发审会，那么这个对赌协议证监会在审核中应当是予以认可了。”

　　他们认为对赌协议就是市场中非常正常的行为，这个是投资者用来保障自己利益以及督促企业的手段而已，根本不会影响市场对企业的认知以及二级市场投资者对企业的判断。

　　但在江苏东光微电子股份有限公司（以下简称江苏东光）项目中，在顺利通过发审会之前，则有明显清理对赌协议的痕迹。

　　2005年12月，江苏东光通过股东大会决议，同意新股东中比基金以现金出资4000万，按每股1.96元的价格增加公司股本2040万股。

　　中比基金参与增资时与公司签下苛刻的入股条件，包括上市保证、持续经营保证、反稀释权益等。

　　增资协议约定，起始日后5年内如因公司业绩不佳或政策原因未能在上海﹑深圳等证券交易所上市；或公司经营业绩连续两年净资产收益率低于10%，中比基金有权要求原股东或公司以现金形式赎回中比基金所持全部股份。

　　协议中的反稀释条款罗列了4条细则，约定中比基金原则上同意公司在以后发展中对其他投资者增发股份，但前提是新股东的投资溢价比不低于中比基金本次增资的溢价比，新股东的介入不能使公司大股东沈建平失去控制权且不得使中比基金所占股份低于25%，新股东应以对公司增资形式介入，而不是受让公司原有股东已持有的股份。

　　除此之外，中比基金对董事会席位、公司股东大会权限也有具体规定。中比基金将直接委派2名董事并向股东大会推荐2名独立董事。

　　明显这样的对赌协议影响公司的股权、董事会，均不符合公司法规定。

　　为此，江苏东光为扫除上市的羁绊分别在2009年3月、7月，清理掉对赌协议相关条款。申报稿也披露，在增资完成后，中比基金放弃之前所签赎回股份权利，更改股东大会表决权等。

　　“不知是否是‘被要求’，江苏东光还是进行了清理对赌协议，至于反稀释条款，那应不属于对赌了。”多位券商人士判断，目前对赌协议监管层是区别内容来看，毕竟赌的内容不同，审核的力度应该有所不同，“影响未来上市公司股权结构的条款应当解除，或者以IPO为终止条件也可以。”

　　“隐蔽协议”

　　为了优化股权结构，加速上市步伐，拿到资金，拟上市公司大多乐意与PE们签订IPO的对赌协议。

　　在港上市的雷士照明创始人吴长江就坦言，拟上市公司也为此遭遇很大赎回压力，企业上市成为唯一出路。

　　本报记者了解到，在雷士照明两轮融资中，软银赛富、高盛与吴长江之间设定了一系列“对赌协议”，包括每年的业绩指标、奖金、转让限制、优先购买权和共售权、赎回权等等。

　　赎回权协议主要包括，如果雷士照明未能在2011年8月1日前上市，软银赛富有权要求公司（吴长江）赎回投资股份，一旦软银赛富进行赎回，高盛也有权要求赎回，并支付投资累计利息。

　　不过，在本报记者的采访过程中，投行人士表示，在做项目过程中，有对赌协议的企业数量非常少，“对赌协议和增资协议一般是写到两个协议上的。所以如果企业只给项目人员看增资协议，项目人员是不知道有对赌协议的，更无法排除风险。”

　　此外，对赌协议还有可能被分拆成为几份协议或者干脆口头协议。

　　有投行人士介绍，有家公司 2008年2月签协议，但2007年4月就获得了资金。这次公司解释这是两笔协议，即VC/PE先对公司进行了委托贷款，随后再进行增资扩股。

　　实际上，这样就是拆分对赌协议，如果业绩达标时，创投公司就按照对赌协议增资入股；若不达标，则委托贷款的利率加倍。

　　诸如此类，为了规避监管层对对赌协议的禁止，变身后的“对赌协议”依然存在影响上市公司未来股权结构的风险。