昔日风光创业板遭遇现实滑铁卢：茫然的超募

　　创业板高管缘何离场？

　　李静颖

　　随着9月10日朗科科技(300042.SZ)发布董事长兼总经理辞职的公告，邓国顺也成为了创业板上匆匆离场的第36位高管。

　　说匆匆离场并不为过，创业板企业上市尚未满一周岁。虽然这些心急离开的董事长、副总裁、副总经理、董秘、董事们多以“个人原因”作为解释，但这一说辞显然有些单薄。

　　减持的冲动

　　最早作出决定的同花顺(300033.SZ)原董秘方超和原监事易晓梅在企业上市仅15个交易日就选择离开，而银江股份(300020.SZ)副总经理章笠中也在3天后步其后尘。

　　华力创通(300045.SZ)原监事付正军以及梅泰诺富(300038.SZ)原总裁施文波在公司上市仅一个多月后辞职，为网宿科技(300017.SZ)上市立下汗马功劳的原总经理彭清也在今年3月提前退出。与此同时，在今年3、4月迎来了高管离职潮。据记者粗略统计，在此期间，共有14位高管辞职，涉及独董、董事、监事、副总经理、董秘等职务。其中，首批上市企业占到了8位。

　　此外，请辞的36名高管中有17人直接或间接持有股份。上海荣正投资咨询有限公司(下称“荣正咨询”)给记者提供的统计数据显示，其中，个人持股数额最高的为朗科科技(300042.SZ)原董事长兼总经理邓国顺，其持有1545万股，其次是赛为智能(300044.SZ)原董秘、副总经理周嵘，持有679万股，再则为金亚科技(300028.SZ)原董事陆擎，持股516万股。

　　深交所规定，上市公司股东，每年减持公司股份数量不能超过自身持有数量的25%；在申报离任6个月后的12个月内，减持公司股份数量不得超过自身持有该股份总量的50%；12个月期满后，将全部解锁。

　　绕开监管层对上市公司高管套现的规定，提前套现似乎成为了可以追溯的主要原因。在荣正咨询副总经理何智聪看来，归根结底，高管离职的原因在于当前创业板的估值过高，产业资本减持的冲动较大。

　　成长的出路

　　然而，资本减持或许只是一个诱因，在其背后，企业成长的不确定性也在为高管们的出走负上一定的责任。

　　“创业板的股价可以涨到天上去，也可以跌到地下来，一窝蜂地炒新以及盲目的追捧为股价起伏不定埋下祸根。”荣正咨询合伙人顾亮分析，“创业板上市企业团队集体持股是普遍现象，对高管而言上市后可享受资本溢价，且对人才吸引及激励有正面作用，但这招并非万能的。”

　　由此可见，经历上市成功对一些有资历的高管来讲，更多的是一种职业的积累，故一旦在合适的时候遇到更好的机会，他们就会选择离开。

　　此外，《第一财经日报》记者在采访中发现，不少离职高管的背后也有各自的苦衷，彭清就是一个典型的例子。早在去年10月31日企业上市后，他就在接受本报采访时坦言压力很大。上市当日收盘后，彭清立刻召集管理层临时会议，部署了新一年发展的大方向以及具体指标的制定。他曾告诉记者，首日股票的大幅上涨以及极高的PE值让他颇感压力，机构投资者以及股民对企业的支持成为了一种巨大的紧迫感。

　　另一家创业板企业董秘私下也向记者坦言，经历上市后企业走向公众市场，感觉压力颇大。“这种压力不仅来自于业绩，还有来自企业内外部的一些制约。”他承认，“一些固有的惯性的运营体系难以在短期得以改观，而对管理体系的约束一旦无法真正得以规范时，就容易觉得累。”

　　一位不愿透露姓名的职业经理人也向记者表示，不少创业板上市企业在拟上市前发觉现有高管团队人员背景以及知识结构上存在缺陷，为了弥补短板，会不惜巨资聘请专业人才及专家加盟。然而，由于对其期望值过高，往往双方约定的业绩指标超过正常的预期。一旦企业受到业绩压力，就容易逼迫这部分高管离开。

　　此外，他指出，有不少依靠前期包装得以上市的企业其实存在一些隐蔽的问题，这些问题在上市后会逐渐暴露，当这些隐患日渐明晰，成为阻碍企业未来发展的关键因素时，看清理想与现实的落差后，高管就会毅然选择另谋出路。

　　茫然的超募

　　李静颖

　　上月底，平安证券在一份研究报告中指出，虽然创业板市场新兴产业股票居多，有着国家鼓励和扶持的政策优势，未来潜力不小，但政策优势如果不能转化为企业的盈利，政策优势背景下的高估值就难以长期保持。

　　何以造就高估值？显然，这是企业遭遇前期热捧的缘故，而其最突出的表现就在于超募现象的普遍存在。

　　《第一财经日报》记者统计后发现，几乎每家创业板上市企业的超募资金都超过原先计划募集数目的2倍，其中国民技术(300077.SZ)超募资金最高，达19.65亿元，是计划募集数额的6.86倍。此外，碧水源(300070.SZ)、奥克股份(300082.SZ)、神州泰岳(300002.SZ)等企业也多拿了超过10亿元的资金。

　　在整理中，记者发现，除了将资金投入之前拟定的投资项目外，有部分企业将超募资金用于并购相关资产，以此来扩充主业。比如华谊兄弟(300027.SZ)收购华谊音乐49%的股权；爱尔眼科(300015.SZ)相继收购了南充、重庆、石家庄、济南四地的地方眼科项目。

　　但此举并非一劳永逸。有投资人指出，并购最难的是在确保原有主营业务发展势头的同时，如何将新业务融入到现有的业务体系中来支撑主业，而非顶替或是消耗原有的主力业务，如何来把握，这其中存在一定的经营风险。

　　钱多难办事

　　在大体给创业板超募资金流向归类后记者发现，其无非用于项目投资、补充资金、并购扩张、存款还贷、买房买车、市场推广及营销网络建设等等。

　　而在这其中，用于改善门面，建立形象成为了企业的首要考虑。

　　神州泰岳花费4.2亿元为自己添置了新的办公场所；南风股份(300004.SZ)用不超过1.2亿元的资金购买建筑用地；华测检测(300012.SZ)计划在深圳花1.35亿建立中国总部；乐普医疗(300003.SZ)称将耗资1.8亿元用于核心产品国内外营销网络项目，其中1.1亿元用在上海等城市购买8600平方米办公用房建立营销中心。此外，它还计划将用不超过420万元购买办公用车辆15~20辆……

　　此外，将一部分的资金用于偿还银行债务或是干脆放入银行落袋为安，也成为了不少创业板上市企业的不二之选。

　　比如，南都电源(300068.SZ)近90%的超募资金被用在了还贷、补充流动资金和银行存款上。国联水产(300094.SZ)动用超募资金中的1.37亿元归还银行贷款。

　　“提前偿还债务虽然能美化企业的财务报表，但对于投资人而言却没有任何意义，因为这些资金的使用不会让企业产生任何实质性的成长。”一位投资人强调。

　　“看不懂”的上市公司

　　其实，面对创业板，茫然的除了企业之外，还有整个市场。

　　苏州恒久在顺利过会并完成申购及摇号抽签的全部过程，只待敲响上市之鼓时，由于专利与事实不符一事被暴露，才被取消上市资格。

　　在视频行业尚未闻到春天的气息，仍在苦苦挣扎烧钱之时，在业内“默默无闻”的乐视网(300104.SZ)却大摇大摆地出现在了创业板的上市队伍中，引起市场一阵哗然。

　　还有主打网吧游戏管理软件的顺网科技(300113.SZ)在遭创业板的第一次回绝后依然执着，重新改头换面以互联网娱乐平台的概念杀回创业板，并最终二度“登顶”成功。

　　当这些“小众”企业在大众的眼光里成为看不懂的异类时，创业板的成色究竟有几许？

　　据一位曾经接触过上述某家企业，却在当时最终放弃投资的业内人士向记者直言，曾经接触过的被否决的不少项目现有部分顺利地进入创业板上市的名单。

　　在他看来，当初通过深入了解这部分企业，发现它们拥有两个明显的特征，其一是多半只在某个细分市场的领先地位明显，但要继续做大做强已没有市场空间；其二企业明显造假成分严重，一旦介入就会是一场资本赌博，胜败难料。

　　昔日风光创业板遭遇现实滑铁卢

　　李静颖

　　在数据面前，曾经“高调”的创业板不得不低下“高昂”的头。距离创业板企业中报发布完毕已逾一月，绝大部分的企业处于“沉默”中。

　　清科研究中心提供给《第一财经日报》的独家数据显示，截至今年8月30日，在创业板上市的113家企业中，可比较企业94家，利润总额同比增长率为22.7%，除了两成多企业业绩负增长外，上半年净利润同比增幅超过50%的仅17家，占比不足两成。

　　综合评估后不难得出，创业板企业的净利润增长表现不仅大幅落后于中关村科技园区非上市股份报价转让系统(新三板)企业(增长75%)，也跑输给主板(增长41.17%)以及中小板企业(增长45.5%)。

　　昔日风光无限的高成长在现实面前遭遇了滑铁卢，惨淡的业绩表现，让人们对创业板的成长性也产生了明显的质疑。

　　看空

　　清科研究中心分析师赵为鹏告诉记者，当前的表现与创业板的高估值有明显反差。“目前创业板平均市盈率为65.93倍，距去年末出现的110.74倍的最高值几乎‘腰斩’。”他表示。此外，“现下创业板新股的发行市盈率呈下跌态势，破发创业板个股已超过四分之一。”

　　高原资本合伙人涂鸿川向记者分析，较之主板以及中小板趋于稳定的业绩表现，资本市场对于创业板企业的青睐主要缘于其本身企业的潜力。他指出，一般资本市场对于主板企业的增长期待在15%左右，中小企业则为20%~30%，而创业板企业增长速度则在50%。“当创业板的真实成长无法达到市场的预期时，就容易急速产生落差。”他指出。

　　不过，达晨创投执行总裁肖冰认为，目前创业板的业绩表现尚在他的意料之中。他向记者强调，创业板上市并不意味着一定要保持高速增长。

　　“有时要看得更长远一些。”他指出。

　　不过，肖冰也补充表示，并不排除有部分创业板企业的业绩回落是由于团队、经营或是市场波动等客观环境变动所留下的“致命伤”。

　　对此，赵为鹏也向记者表达了相似的观点。他表示，行业、季节以及财务因素，都会影响业绩。他举例说，比如今年7月8日上市的国联水产(300094.SZ)，其中期财报显示亏损。“企业属于农业领域，鉴于异常天气和季节性因素，就会使其产品销量降低，产生亏损。”

　　与此同时，在他看来，今年上半年财报亮丽的超图软件(300036.SZ)以及国民技术(300077.SZ)也并非就是创业板的“高材生”。“超图软件是因为获得了国家‘863’项目资助和一些研发经费，国民技术也存在一定的政府补助，业绩增长并不完全归功于企业主要业务的发展。”他说，“同样，对于亏损企业而言，政府补贴同比减少也是致亏不可忽视的原因之一。”

　　赵为鹏也强调，不排除当初部分企业为了上市，在IPO前“做”业绩，使得去年财务数据有水分的可能性存在，而上市后被逐渐“挤干水分”的这些企业就容易原形毕露。

　　回归

　　在赵为鹏看来，高市盈率对于VC/PE机构而言是双刃剑，在获得超高回报的同时也在无形中推高了创投投资项目时的成本。

　　曾有投资人私下向记者抱怨，不少定位于将来在创业板上市的企业都把创业板的市值作为其现在引入投资机构的价格参考值。

　　“过高的市场估值和发行市盈率会促使股权投资前移，向孵化基金、天使基金、风投基金方向走，因为这些投资市场相对比较理性。”赵为鹏分析，

　　同时，他也指出，目前创业板市场创立初期的高市盈率并非个别现象，理性回归过程在美国NASDAQ市场和英国AIM等发达的二板市场都发生过。“随着市盈率估值水分被逐渐挤出，二级市场逐步回归理性，会促使一级市场的创投和私募阵营的投资思路产生调整。”

　　然而，眼前等待创业板的考验可能还不仅于此，即将到来的创业板满岁背后的股权解禁，对于股东们将是另一重不小的考验。

　　然而，真正的考验可能会从今年11月1日开始，首批打包上市的28家创业板公司的12.22亿股原始股解禁上市开始。届时或许以股东身份涉足其中的投资机构们的态度将成为一个风向标。

　　作为上市企业股东方的56家创投机构、5家私募机构以及3家券商，究竟该何去何从？

　　清科研究中心的数据显示，截至2010年6月30日，90家创业板企业中有51家被VC/PE投资，比例高达56.7%。这51家企业共吸引了64家VC/PE的98次投资，投资总额为16.46 亿元，平均每家VC/PE支持创业板公司曾获两次的投资。

　　有一家创投机构的合伙人向记者坦言，锁定期满后，如果在企业持有的股份较少，会考虑很快退出，而持股比例稍高的企业则会掌握节奏，有计划地分步退出。