透视中国PE行业乱象：关系比品牌重要

　　庞华玮

　　中国正进入“全民PE”时代，各路投资人一窝蜂抢Pre-IPO(首次公开募股之前)项目，疯狂的PE浪潮目前已把IPO前估值推高至15~25倍的市盈率。

　　谁有“关系”，谁就能拿到Pre-IPO项目，进而“一夜暴富”。这种“关系”比“品牌”更重要的局面，造就今日PE圈的腐败。业内人士认为，目前PE行业这种“贵”而“乱”的现状，未来可能导致巨大的风险。

　　PE大跃进：不追成长，只追上市

　　“有没有要上市的项目让我投点？”东方富海投资有限公司董事长陈玮最近经常接到有钱人这样的电话。

　　与当年美国PE刚兴起之时相似，中国正处在PE乱象纷呈的早期发展阶段。

　　越来越多的钱不断涌入PE行业，有钱的实业界老板、年轻的“富二代”纷纷进入PE投资队伍，非专业投资者远多于专业投资者成了PE行业的典型特点。在PE行业，一个优秀的基金管理人需要5~10年的投资经验积累，而现在做投资的管理人员好些是刚入行，或者是从其他的市场赚到钱，然后进入这个行业，没有经过长时间的考验和锻炼。

　　2010年5月6日，号称史上最贵发行价的海普瑞(002399.SZ)上市。海普瑞上市最大的赢家是目前在美国备受责备的高盛。2007年9月3日，高盛全资子公司GS Pharma对海普瑞增资491.76万美元，GS Pharma共持有海普瑞药业1125万股，占12.5%的股权。2009年，海普瑞增资扩股，GS Pharma已持有海普瑞4500万股，以参股的股数和价格综合计算，GS Pharma所持4500万股股份的平均持股成本约为1.57元/股；首日上市发行价148元/股，发行市盈率73.27倍，GS Pharma在不到3年的时间中，净赚65.89亿元，获利达93.27倍。

　　GS Pharma在海普瑞上市一年后，即进入海普瑞3年8个月后，便可退出。高盛进入海普瑞无疑赚得盆满钵满。

　　高盛投资海瑞尔并非特例，Pre-IPO在去年底开闸的创业板中更常见。

　　“PE的投资时间集中在2007年以后。如果以2005年以前、2005~2008年、2009年3个时间段来划分，23家PE投资企业中只有1家的投资在1999年，19家企业的投资出现在2005~2008年，7家企业的投资在2009年，即投资不到1年企业就实现上市。”陈玮分析说，创业板首批28家企业，超过40家PE投资了23家创业板首批上市企业，占82%，按股票发行价计算，其总投资额已增值6.24倍。不过，这些投资大都属于Pre-IPO型投资。

　　“贵和乱”，这是嘉富诚国际资本有限公司董事长郑锦桥对目前PE市场的评价。

　　事实上，中国PE市场发展正进入一个怪圈，PE一拥而上投资于Pre-IPO，与以往PE界常见的“项目找钱”不同，现在的Pre-IPO是“钱抢项目”。

　　“PE很热，钱多、人多。”东方富海投资有限公司董事长陈玮说，“但PE投资在中国还很乱，不是这个行业里的钱太多，而是什么人都在搞PE。”

　　《2010年第一季度私募股权投资报告》统计数据显示，2010年一季度新募人民币基金41只，募集金额达28 .68亿美元。用摩根大通董事总经理龚方雄的话来说：“现在想进入私募股权基金的资本太多，新成立的基金如雨后春笋，这必然造成大家抢项目的现象。”

　　PE热离不开被爆炒的创业板。去年底开启的创业板，造就了很多PE投资者“一夜暴富”的神话。据深交所6月9日披露，86家创业板个股总市值3969.18亿元，流通市值895 .51亿元，创业板平均市盈率69.03倍。

　　创业板的高市盈率，使得Pre-IPO项目的投资价格节节攀高。近日在中国风险投资论坛上，龚方雄指出，中国目前股权投资、IPO前投资估值高达15~25倍市盈率。

　　“我遇到若干个企业，只能去看材料，不能给复印件，甚至有的企业只让看复印件，不让看原件，但有的同行依旧给这样的企业投资了。”东方富海投资有限公司总裁程厚博说，在投资的时候，出现了一些非理性因素，有些企业甚至不让投资者进行比较充分的调查。

　　这种局面确实为PE未来的发展埋下了隐患。“很多投资机构，不在企业的成长性和行业上下工夫，而在企业能否上市上下工夫，这就背离投资公司的本源了。”东方富海投资有限公司董事长陈玮说。

　　事实上，在Pre-IPO项目里，投资公司追求的是短期内高收益，至于“投资 服务”，并为企业长远发展带来价值增值，这种投资公司的本质在这里已看不到。

　　寻租：“关系”比“品牌”重要

　　目前，Pre-IPO项目被疯狂争抢，谁有关系，谁就能拿到项目。陈玮说：“我个人觉得，在国内人民币基金里，现在‘关系’可能比‘品牌’重要。”

　　无疑，这种“关系”导致了PE的寻租“潜规则”，PE腐败成了圈内公开的秘密。但往往由于内部交易，无从查证。而近日曝出的国信证券投行高层PE腐败案“李绍武事件”，却使得获取Pre-IPO项目的“潜规则”浮出水面。

　　近日有媒体报道，自2001年以来，原投行四部总经理李绍武通过其妻设立公司方式，参股已上市公司莱宝科技6万股、轴研科技65万股，以及准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100万股，此三项总投入不足143万元，按照目前市值测算金额已经高达3200万元，投资回报率高达20倍。

　　据悉，投行机构人士和保荐人参股其保荐项目，代持上市企业股份，一直是行业的潜规则。很多企业为了能上创业板，找上有保荐资格的券商。为获得保荐机构的青睐，于是许多新股发行公司让保荐人“保代持股”，即券商保荐代表人承诺上报项目，与发行公司签订秘密协议，保荐人通过亲戚或朋友代理持有该公司比较可观的发行股份。

　　“李绍武事件”掀开了PE腐败的冰山一角，但更多的PE腐败仍潜伏在水底。

　　媒体评论员叶檀甚至称“PE式腐败的嫌疑到处都是”。最明显的例证是，创业板部分上市公司存在过会前6个月内进行增资扩股或控股股东转让股份的情形；中信证券、海通证券与国信证券的“直投 承销”模式；IPO公司存在着蒙面股东代持规避监管等现象，复杂的股权结构掩盖着关联交易。

　　一位证券投行高层也告诉《中国经营报》记者，尽管目前Pre-IPO项目的普遍估值高达15倍市盈率，但是券商却可以拿到估值5~6倍市盈率的项目。在这些交易里，券商 “直投 保荐”模式起了关键作用，企业为顺利IPO，让出部分利益给券商。而券商投资这些公司股权1年即可通过上市退出来兑现收益，稳赚不赔。有业内人士做过估算，Pre-IPO项目券商直投公司的账面回报大都在3倍以上。

　　“现在Pre-IPO项目比较乱。” 陈玮说，“除了投行利用关系进入Pre-IPO项目外，有没有政府官员参与到这种PE腐败？”

　　那么，怎样才能形成一个健康的PE市场呢？

　　陈玮认为，首先，上市公司要积累到一定程度(编者注，这需要改革目前的上市审批制，消除相关部门的寻租空间)，比如说，国内上市公司达到3000家以上。二是在投资人中，有40%以上是长线机构投资者投资，比如保险资金等。三是国内要有较多的专业投资机构，比如专注于新能源、IT、医药等的投资机构。

　　记者观察：“全民PE”等于“全泯PE”

　　最近两年，PE开始成为股市、房市之外的另一投资热点。

　　这是一场被称为“全民PE”的运动，然而也有人在问：这会不会成为一场全民试错的运动？

　　实际上，对于目前大量非理性的投资者进入Pre-IPO项目，也许最终可能导致“全泯PE”。

　　目前投资Pre-IPO项目成本是越来越贵，现在IPO前估值达到了15~25倍市盈率，一些专业机构，在10倍市盈率以上，已不敢再出手。而一些新进入PE行业的所谓投资公司，却显得毫无顾忌。

　　那么，现在拿Pre-IPO项目的成本，风险到底大不大呢？

　　“如果企业能上市，上市后市盈率就变为50倍，就能赚钱。如果企业不能上市，投资回报率就很低。” 郑锦桥说。所以能否上市才是关键。事实上，目前投资Pre-IPO项目的PE，只在两个方面吃苦头：企业未能上市，或上市后破发。

　　不过国信证券投行业务部总经理周可君认为，目前Pre-IPO项目投资潜伏着巨大风险。他说：“去年和今年进入Pre-IPO项目的PE，可能都会亏损。因为现在IPO前投资估值达到15倍的市盈率，未来两三年，一旦股市行情不好，股指就可能下降，而PE投资一般需要两三年，到时套现就可能亏。”

　　对于PE来说，不能以现在创业板市场的估值做未来的PE投资参考，否则风险非常大。目前投资创业板，投资公司以高达50倍，乃至100倍的市盈率退出，但这种高市盈率在未来5至7年后未必可行。如果投资成本太高，比如以现在的15~25倍市盈率投资，一个项目投资的周期大概是5~7年，未来退出时将面临风险。正如A股市场一样，当所有人都涌入同一个市场时，吹大的泡沫就离破裂不远了。如今的全民PE会不会真的演变成全泯PE?答案也许是未必，因为那些可以操控公司上市进程的特殊阶层或相关利益者还可以全身而退。