家电业：期待下半年高增长 关注滚筒变频

　　研究要点

　　洗衣机行业有望突破平稳增长洗衣机行业最近两年的增长比较平稳，但今年上半年产销增长分别达17.6%和25.6%。6月份单月产销量均创下2006年以来当月产销量的新高，同比增长分别高达24.15%和32.69%，销量增速更是创下年内新高。在家电下乡、以旧换新政策对内销的刺激以及出口复苏的推动下，我们对下半年洗衣机增长依然看好，加上行业自身的消费升级，我们认为洗衣机突破此前的平稳增长是大概率事件。

　　产品结构优化，高端比例提升在农村市场，逐步出现波轮洗衣机对双缸洗衣机的替代，从洗衣机下乡销售均价持续提升即可看出这一趋势；在城镇市场，则是掀起了滚筒洗衣机对波轮洗衣机的替代潮。2010年上半年，滚筒洗衣机内销量为176.02万台，同比增长34.83%，高于洗衣机行业整体增速；滚筒洗衣机的销量占比也由11.09%提高至11.85%。我们认为居民收入的提升将会加速洗衣机行业的更新换代。

　　市场集中度提高洗衣机行业前三大系列品牌为海尔、美的系和合肥三洋。2010年以来，洗衣机行业市场集中度有所提升，前三大系列品牌的合计市场份额有上升趋势。2010年1-6月，洗衣机内销市场前三大品牌的市场占有率为59.53%，较2009年提升5.09个百分点；出口市场集中度提升更为明显，由2009年的16.90%增至上半年的22.67%。

　　合肥三洋和小天鹅各有千秋我们认为合肥三洋未来的看点主要在变频。今年公司主打变频洗衣机，公司计划2011年滚筒洗衣机将全部实现变频化，波轮洗衣机约有50%实现变频化。滚筒变频洗衣机毛利率可超过50%，波轮变频主要集中在高端，毛利率也较高为40%左右。随着南岗机电园变频电机逐步达产，变频洗衣机销售比例的增加，将优化公司产品结构，为保持高毛利率水平提供保障。对于小天鹅，我们认为渠道整合已进入收获期，整合将给公司带来盈利能力的提升。美的电器对小天鹅的全面整合已彰显成效，作为美的的洗衣机资产平台，公司存在较大增长空间。

　　盈利预测及投资建议我们预计合肥三洋2010-2012年EPS分别为0.97元、1.31元和1.62元。小天鹅2010-2012年并表摊薄后EPS分别为0.76元、0.97元和1.22元。自我们7月初推荐以来，两家公司股价涨幅分别达到40%和35%，但考虑到合肥三洋未来几年仍有较大增长空间，小天鹅整合后的经营管理的改善有可能会给我们带来惊喜，且渠道整合已步入收获期，我们维持合肥三洋和小天鹅的"买入"评级。