估值不低 “家电”补跌之旅恐继续

　　家电的消费品特征，以及在对房地产和原材料价格等影响因素的平滑效应影响下,尽管继续看好家电消费，但在行业估值较高、房地产导致明年增速面临下滑的压力下，下半年家电行业板块性机会较小，依然维持行业“中性”的评级。基于此前的负面因素还未出现显著变化，未来若天气和竞争形势不乐观，则家电板块业绩还存在下调的可能性。目前，市场整体走势偏弱，强势股相继加入补跌的队列，预计家电板块“补跌”之旅还将延续。

　　成本上升VS消费升级

　　众所周知，人力成本在家电整机生产成本中的占比并不高，平均为7%左右；剔除管理财务等人员后的比重更低。如果考虑直接上游行业的人力成本（平均约7.5%），那么整机成本中人力成本的比重可能达到14%-15%。而家电产业链较长，如果将上游行业继续向上追溯，那么人力成本的比重会更高。

　　根据情景分析，如果每个行业的人力成本平均提高15%，那么家电行业的制造成本将相应提高2个百分点。当然，事实上每个行业的人力成本现状（人员结构、薪资水平）的不同，未来几年内人力成本提升的幅度和时间也将不尽相同，如公用事业等行业的农民工就很少，农民工集中于制造业、建筑业与采掘业等。

　　当前人力成本的缓慢上升已成常态，并未影响到家电企业的毛利率与净利率水平。那么，如果近一两年发生一个跳跃性的上升，会带来什么结果呢？短期来看，企业将提高自动化程度并加速内陆迁移，通过涨价转移成本压力；中长期来看，人力成本提升将加速产业全球转移的过程。这对于国内家电企业的国际化能力是一个考验，可能是一个困难的过程，规模大且有国际化成功尝试的企业有望占得先机。在内销市场，国内企业可以通过向中西部地区的转移而降低人力成本，这一趋势已经持续了好几年，已经体现了家电厂商在成本方面的考虑。

　　但问题是，内需是否能够加速释放，从而抵消成本上升的影响呢？据中怡康的数据显示，2009年全国家电销售额为8589亿元，其中三四级市场比重为38.7%。农村家电保有量较低、需求易被激发、渠道不完备等特征，使得我们对未来几年的发展有较高的预期，同时国内企业也具有绝对的优势。

　　毫无疑问，劳动力成本提升会促进农村消费升级，但时间和幅度如何测算呢？我们假设通过一次跳跃，农民工收入普遍上升15%，而家电价格平均上涨2%（家电下乡产品价格基本每年才能调整一次），农民收入增长带来的拉动幅度基本相当于家电下乡（政府补贴13%）。再考虑家电下乡的叠加效应，我们判断由此带来的消费升级有望集中于明后年体现，最早在国庆期间就有望释放。其中最为受益的仍将是冰箱，其次是彩电、洗衣机和空调。而成本上升对城镇家电市场的影响可能是价格略有上涨，竞争更加激烈，总体而言，对城镇需求不会产生明显的影响。

　　  市场竞争成最大的不稳定因素

　　事实上，在内销市场，相对于劳动力成本提升带来的成本提升，我们更担心市场竞争给家电企业盈利能力带来的压力。

　　今年家电市场竞争的加剧有目共睹。在铜价大幅上涨的情况下，空调价格不升反降等，都反映了市场竞争的激化。这主要是源于供给的扩张，或者说是事实上的产能扩张。从更大的范围来看，在全球家电消费都比较低迷的情况下，全球厂商都瞄准了中国市场，尤其是增速较高且有政策扶持的农村市场。国内产能扩张、国外竞争对手急于切入，最近两年家电市场的竞争将会比前几年更为激烈。