许继电气：直流、智能电网与资产注入

直流输电业务将放量。我国已建成投运的直流输电线路达27条，预计十二五期间，国内直流建设投资在3000亿元左右，带动换流站设备需求合计在1700亿元左右，其中与公司相关的换流阀需求300亿元左右，控制保护需求50亿元左右，直流场设备需求380亿元左右。预计许继集团未来获得国内直流输电线路中控制保护订单的40%左右合20亿元、换流阀订单的30%左右合90亿元、直流场设备订单的10%左右合38亿元，合计148亿元左右，年均29.6亿元左右，将较之前明显放量。

　　智能电网带动电力自动化业务增长。目前国内220kV和500kV变电站有2300余座，110kV及以下的变电站约2万余座，每年新增变电站约1000座左右，保守估计未来新增变电站数字化系统再加上已有变电站的数字化改造需求每年应在1500座左右，一座110kV的变电站进行数字化改造的话，公司有望获得500万元—600万元的订单，1500座变电站数字化改造的系统需求预计每年将超过75亿元，假设公司占10%左右的市场份额，则每年也有7.5亿元左右。

　　资产注入仍可期待。我们认为集团公司资产注入只是时间的问题，以现有集团自有资产和国网已注入集团的资产估算，可增厚业绩0.5元—0.6元。

　　估值与评级。结合相对估值法与绝对估值法，我们认为公司未来12个月的合理估值为33.56元—37.6元，给予谨慎推荐评级。风险在于资产注入不确定，国内直流输电线路建设和智能电网推进可能不如预期。