安凯客车产学研结合 领跑新能源客车市场

　　全力打造新能源客车生产基地。安凯客车拟以不低于10.2元/股的发行价格，非公开发行不超过4500万股股票，将募集不超过5亿资金用于投资新能源汽车及关键动力总成制造、研发一体化项目。预计整个项目建设期为3年，建成投产后可形成年产6000辆新能源客车整车和1.2万套新能源客车关键动力总成的生产能力。项目达产后，年新增净利润可达2.4亿元。我们测算其新能源客车产品毛利率在15%以上，净利率约4%，较传统客车有所提高。

　　产学研结合，全产业链技术储备。公司充分借助科研院所的技术成果，如中国科技大学自动化研究所的整车控制器技术，安徽大学电动汽车永磁无刷电机、异步三相交流电机技术，在新能源客车研发制造方面取得突破性进展。其上目录的新能源产品数量最多，已有300余台产品在合肥、上海、大连等地实际运行。部分车辆已完成20万公里测试，产品性能在国内处于领先地位。

　　坚持走产业一体化路线。公司通过引用消化德国凯斯鲍尔“全承载”技术，拥有最先进的整车制造技术，能够有效减轻大巴车身自重，整车机械性能更优，为新能源汽车制造提供了天然的优势。自主研发电机电控系统，有效提升整车安全性的同时降低了中间环节成本，整车经济性更高。公司确定纯电动的技术发展路线，研发重点放在电控系统方面，不排除公司后期与产业上下游的进一步合作。

　　新能源汽车有望在公交车领域率先取得突破。假设至2015年，城市公交车30%被电动大巴替代，将产生4万辆左右的市场空间。安凯客车6000辆的产能占到15%的市场份额，是一个切实可行的计划。

　　盈利预测与投资评级。公司传统客车销售增长稳定，新能源客车增长迅速。我们预计公司2010年、2011年新能源客车销量分别为300台、1000台，销售均价在120万元左右。公司增发前2010年、2011年EPS分别为0.22元、0.40元；增发后2010年、2011年EPS分别为0.20元、0.37元。本次发行4500万股，股本增加对业绩摊薄影响较小。考虑新能源客车市场巨大的发展空间和公司在该领域的技术优势，按2011年40倍PE，我们认为其合理价格在15元左右，维持“推荐”评级。