乐山电力：多晶硅业绩值得期待

　　投资要点：

　　业绩主要来自传统业务：公司实现营业收入72,874.56 万元，同比增长67.11%；归属于母公司所有者的净利润4,073.38 万元，同比增长8.24%。

　　公司上半年业务仍主要来源于传统公用事业业务，多晶硅贡献了大幅收入增长，受投产初期磨合影响还未开始贡献盈利。

　　多晶硅业务符合预期，未来盈利值得期待。公司控股子公司乐山乐电天威硅业于2010 年4 月转入正式生产经营，两个月实现销售收入15983.74 万元，利润总额为-856.77 万元，毛利率为17.63%。而根据相关统计，多晶硅价格从今年5 月初至今的涨幅超过30%，而公司采用市场价格结算，将充分享受价格上涨带来的收益，下半年多晶硅生产线有望实现可观盈利。我们预计2010-2012 年多晶硅生产线贡献公司每股收益分别为0.03、0.28、0.40 元，详见表2。多晶硅生产线投产初期需要1-1.5 年的调试期，再考虑到巨额的财务费用（1 亿元左右的财务费用），以较高的单位折旧，预计投产初期盈利有限。但根据我们测算运行稳定后，在目前多晶硅的价格下，该生产线有望贡献收益0.40 元左右，贡献收益极其可观。

　　传统业务盈利稳定增长。电力业务恢复性增长：受当地来水较少影响以及金融危机影响2009 年电网业务盈利大幅下降，2010 年上半年公司电力业务恢复性增长，符合我们之前的预期。2010 年上半年公司完成发电量2.13 亿千瓦时，比去年同期1.83 亿千瓦时增长16.41%，完成售电量8.27 亿千瓦时 ，比去年同期6.59 亿千瓦时增长25.57%。燃气和水稳定增长：2010 年上半年公司完成售气量3983 万立方米，比去年同期3,722 万立方米增长7%；完成售水量1,045 万立方米，与去年同期967 万立方米增长8.11%。我们继续维持我们之前对传统公用事业业绩的预期，预计能为公司贡献盈利0.27 元/股，详见2010 年3 月12 日的报告《山西证券：乐山电力(600644)——多晶硅成本优势明显，赢利能力胜出一筹，主业持续发展》。

　　估值分析及投资建议：

　　公司传统业务的盈利预计将稳定在0.27 元左右，考虑到其垄断性及稳定性给予25 倍PE 水平，这部分估值水平在6.75 元左右。

　　在多晶硅55 元/公斤（不含税）的情况下公司多晶硅生产线运行稳定后贡献公司收益在0.40 元左右，给予15 倍PE 的情况下多晶硅部分的估值水平在6元左右，综合考虑公司的目标价格在12 左右，我们给予公司“增持”的投资评级。

　　投资风险:

　　全球太阳能市场低于预期，多晶硅价格出现下跌;太阳能发电技术变革，多晶硅法不具备成本优势;当地来水较少，影响公司自发电量。