平庄能源资产注入尚需时日(图)

　　中信证券预计，平庄能源全年吨煤净利增长将达25%。 刘建平 制图

　　2010年8月2日至3日，我们对内蒙古平庄能源股份有限公司（下称平庄能源，000780）进行了调研，向其董事会秘书及证券事务代表了解公司近期发展、整体上市等情况。

　　我们经调研获悉，平庄能源目前产能进一步扩张的可能性不大，预计其存量煤矿的产量仍将维持在现有水平。此外，为了提升业绩，平庄能源还调整了煤炭销售结构，适当提高地销煤（指由产地直接销售的）销售比例，以及适当提高煤炭均价水平。

　　而最值得关注的是，内蒙古平庄煤业（集团）有限责任公司（下称集团）曾有煤炭资产整体上市的承诺，但据我们了解目前并无时间表。

　　目前我们考虑到2010年平庄能源煤炭均价涨幅预期以及稳定的煤炭产销量，预测其2010－2012年EPS（每股收益）分别为0.79元、1.00元、1.14元，并维持对其“增持”评级，给予目标价16.38元。

　　昨日平庄能源报收于11.37元，跌2.40%。

　　存量煤矿产量：

　　产能均已达上限

　　平庄能源地处蒙东地区，以开采销售褐煤为主。目前其拥有五座矿井：一座露天矿、四座井工矿。经过多年的开发，多个煤矿产能都已达上限，剩余储量较少，井工矿技改成本和难度都较高，产能扩张的可能性不大，预计其存量煤矿的产量将维持在现有水平，每年约1000万吨左右。

　　五座煤矿所产煤种均为褐煤，发热量在3500-4500大卡。其中，古山矿和西露天矿剩余可采年限较短，预计为10年左右。目前，老公营子矿的采矿权仍属集团公司，上市公司需按每吨10元的水平向集团支付合作收益，预计2010年200万吨的产量对应2000万元，相对于购买采矿权，目前的支付方式对上市公司较为有利。

　　销售结构暂变：

　　提高煤炭均价水平

　　按照平庄能源传统的销售结构，电煤占其煤炭销售比例为40%～50%。但由于今年传统电煤客户需求的减少，平庄能源调整了煤炭销售结构，适当提高地销煤销售比例，再加上预期2010年平庄能源电煤合同价平均上涨约20元/吨（同比涨幅约11%），其上半年煤炭均价上升为24.93%，显著提高了其2010年中期业绩。

　　我们预计，若平庄能源今年下半年延续上半年的销售结构，则全年煤炭销售均价预计可上涨22%左右，吨煤净利增长25%；预计平庄能源未来仍将回归之前的销售结构，以减轻经营风险，合同电煤的增多将会抑制销售均价的增长，预计煤价增速将下降至5%～10%，或缩窄利润空间。

　　目前运销现状：

　　市场竞争冲击初现

　　平庄能源客户主要集中在辽宁大部、内蒙东部及河北东部（承德）等地，大的电煤客户多为国电集团下属电厂。今年主要的合同煤用户有元宝山电厂（约600万吨），朝阳电厂（约680万吨）等。

　　但是由于锡林郭勒盟等周边其他地区煤炭涌入赤峰以及火电厂关停等因素，电煤销售也遇到挑战。如装机容量210万千瓦的元宝山电厂，采购平庄能源煤炭曾达到年900万吨左右，今年只有600万吨，主要是该电厂转向使用价格更为低廉的白音华矿煤。

　　平庄能源煤炭的竞争优势是：煤种属老年褐煤，煤质相对好，距离市场较近，运输没有瓶颈。

　　目前平庄能源有自营铁路100公里，归集团管理，铁路穿过矿区，再连接到国铁的叶赤线——京通线运往各大用户。未来平庄能源计划在辽宁主要港口建立煤炭集散地和分销机构，打开下水煤销售通道。

　　总体来看，随着蒙东其他地区煤炭产能的释放，平庄能源销售遇到了一定的冲击，但冲击程度不大，其在蒙东和辽宁大部可维持较强的竞争优势，且竞争对手的销售定位也有所差异（如锡林郭勒盟的煤炭可能会通过铁路直达曹妃甸港口，下水向南销售），考虑到平庄能源有调整电煤和地销煤销售比例的灵活性以及国电作为大股东的优势，我们预计，其销售不会出现很大的风险。

　　股价“催化剂”：

　　资产注入时机未到

　　集团目前拥有五座煤矿：元宝山露天实际产能1000万吨（设计800万吨），白音华矿400万吨（目前仍处建设期，预计一期达产可达700万吨），红庙矿170万吨，兴山矿10万吨，瑞安矿30万吨，合计产量1600万吨，约为上市公司目前产量的1.6倍。若全部注入上市公司，平庄能源未来成长前景可观。

　　集团煤矿所产煤种也均为褐煤，盈利水平与上市公司平均水平相当，其中元宝山露天矿煤质好、产量高，盈利能力稍高。我们测算平均的吨煤净利水平为75-78元，我们预计，集团所属煤矿的整体盈利水平为12亿-12.5亿元。

　　集团曾有煤炭资产整体上市的承诺，但目前并无时间表，将选择合适的时机完成资产注入。

　　考虑到2010年平庄能源煤炭均价涨幅预期以及稳定的煤炭产销量，我们预测其2010－2012年EPS（每股收益）分别为0.79元、1.00元、1.14元，并维持对其“增持”评级，给予目标价16.38元。

　　项目/年度 2009 2010E 2011E 2012E

　　营业收入(万元) 268784 357509 406488 438235

　　增长率(%) - 33.0 13.7 7.8

　　净利润(万元) 46861 79736 101324 115691

　　增长率(%) - 70.2 27.1 14.2

　　每股收益(元) 0.46 0.79 1.00 1.14

　　每股净资产（元） 2.93 3.64 4.58 5.65

　　市盈率（倍） 25 15 12 10

　　市净率（倍） 3.96 3.18 2.53 2.00

　　平庄能源业绩体检表

　　资料来源：中信数量化投资分析系统