36天证监会四次表态 救市政策升温

　　编者按：最近1个月，证监会三次回应市场热点问题。对于管理层的“舆论维稳”，市场已经表现得麻木了，就像2007年的疯狂牛市中，市场对所有利空置之不理一样。但是，相比前两次，此次管理层首次出现对市场趋势的正面回应，管理层对于市场下跌风险的关注度明显加强，后期可能强化政策支持的力度。在本周一经历了“最后一跌”，周三的大阳已经表明了政策升温的效果正在逐步显现。

　　尽管市场继续向下运行的空间也已越来越有限，但在目前还缺乏系统性大机会的环境下，寻找防守型机会，防范可能超预期的风险依然是重中之重。寻找那些在熊市中依然能带来较好收益的高分红股票是我们可以考虑的策略。

　　PB高不是悲观的理由

　　东方证券 毛楠

　　悲观者认为：虽然目前A股市盈率已经基本与历史最低水平接轨，但是如果按照市净率（PB，股价/每股净资产）看，3.04倍的市净率水平较A股历史最低的1.71倍仍有70％以上的差距，A股市场仍有很大的下跌空间。但我们认为：A股的平均PB与历史最低水平接轨几乎是不可能的，原因如下：

　　首先，A股产业结构分布发生巨变，合理市净率理应得到提高。

　　一方面，金融行业和能源行业的市值占比自2006年以来显著增加，其中金融行业的市值占比从2000年的10.6％增加到2008年的37.6％；而能源行业的市值占比也从2000年的2.48％增加到2008年的23.3％。另一方面，工业企业市值占A股的比重逐年减少，市值占比从2000年的20.47％下降到12.06％。A股产业结构的巨大变化一定程度上解释了目前A股市盈率与市净率走势的巨大差别。

　　金融行业市值占比的大幅增加使得整个A股市场的周期性行业和非周期行业的比例发生了重大变化，而在中国目前的经济发展阶段，周期性行业和非周期性行业的盈利趋势是存在巨大差异的。从2007年一季度起，以钢铁行业为代表的周期性行业的净利润同比增长出现了大幅的下滑，而金融行业为代表的服务业净利润增长依然维持着快速增长的势头，而且从历史走势中也可以看到：金融行业净利润增长的波动性大大小于周期性行业，长期上升趋势非常明显。从理论公式：P/B=ROE×PE可以看到，以金融行业为代表的服务业比重的增加，会提高A股整体的合理市盈率水平，从而间接提高A股整体的PB水平。

　　另一方面，以金融为代表的服务业的ROE水平呈长期稳定增长的趋势，且波动率较小，这对于提升整个A股的ROE水平起到了很重要的作用。2001年，以钢铁行业为代表的周期性行业和以金融行业为代表的服务业ROE均为10％，截止2007年年报，金融行业的ROE水平从2001年的10％提升为18.35％，而钢铁行业的ROE水平仅提升至2007年的16％。从理论公式P/B=ROExPE中我们进一步得出：以金融为代表的服务业市值占比的提高，使得A股整体ROE水平得到较大的提升，从而一定程度上提高了A股合理的P/B水平。

　　其次，资源价值和重置成本的上升没有得到充分反映。

　　根据新《企业会计准则》的规定，我们对目前资产价格已经发生变化且有可能按照公允价值重新计量的会计科目及相关资产进行了统计分析，我们发现：

　　第一，近年来以有色金属和煤炭等为代表的矿产资源价格涨幅巨大，这些资产的涨幅并未及时体现在相关企业的净资产中。

　　第二，除去房地产开发用地之外，2000年以来工业用地和商业、旅游、娱乐用地交易价格出现较大涨幅，尤其是位于市区的商业、旅游和娱乐用地涨幅巨大。但大部分企业仍将这部分资产当作固定资产成本并采用历史成本计价；如果改作投资性房地产科目，则重估后价格涨幅巨大。

　　第三，上市公司现有的写字楼、商业用房、厂房仓库和工业厂房等价值也存在低估。这部分资产和上市公司的土地使用权一样被主要当作固定资产成本，以历史成本计价；如果按照公允价值计价，我们估计这两部分用地价格被低估了50％以上。

　　第四，虽然新会计准则已经允许上市公司将以前只能计入费用科目的支出予以资本化，但是目前许多上市公司仍然将这些可以资本化的费用计入当期损益，从而低估了上市公司净资产规模。

　　最后，A股上市公司的ROE水平仍有持续上升的空间和趋势。

　　我们认为，中国上市公司的ROE水平不仅不是处于高位，而是尚有很大的提高空间。中国连续几年一直是全球经济增长最快的国家之一，但中国的上市公司业绩并没有与经济增长相匹配。在“金砖四国”中，印度、巴西、俄罗斯三国上市公司的平均净资产收益率（ROE）都在20％以上；虽然其经济增长率普遍低于中国，但其ROE却高达24％。作为经济增长速度最快的国家的优秀公司的代表，上市公司理应获得超过名义GDP增长速度的回报率，而事实上A股的ROE水平却一直大幅低于名义GDP的增长率；即使近两年股改导致上市公司释放业绩而使ROE呈现大幅度的提高，也才刚刚接近17％的水平。

　　导致国内上市公司资本运营效率低下的主要原因可能在于：1、尚未确立完善的现代公司治理制度，存在股权关系不明晰、股权激励不到位等，影响上市公司提高资本运用效率的积极性；2、经济增长方式尚未转变，大部分企业的产品附加值较低、科技含量不高、品牌价值不大，只能获得较低的毛利率；3、中国企业总体的税负水平与其他国家相比较高，尤其是在中国股市占主导的大型国企。但上述负面因素有望在未来明显削弱或消除。在这一背景下，A股市场的ROE水平很可能呈现长期上升的趋势，中长期目标应该达到20％以上。如果这一假设成为现实，那么“PB尚未调整至历史低点”的看法就毫无意义。

　　更值得关注的是企业经营管理能力的提高所导致的盈利水平的上升。绝大多数行业的ROE与2004年相比都出现了较大程度的提高，这意味着PB相对于PE的大幅提升是有坚实的基本面作为支撑的。在目前A股的市盈率基本与2005年6月接轨的情形下，考虑到当时的ROE仅为8.07％，不足2007年16.92％的一半，因而A股市场目前的PB为3倍，比3年前提高了近100％的事实也就不难理解了。当市场的PE已经达到历史低值时改用PB衡量市场进一步走势的做法无疑忽视了上述ROE的变化。而在目前的情形下能否改以PB估值也取决于对ROE未来走势的判断：如果ROE将长期维持目前的水平，那么以2005年的估值水平为参照，目前的PB和PE水平无疑都已经达到了历史低点。而如果认为现今较高的ROE只是昙花一现，那么随着ROE的回归，PB估值仍有调整地必要，直至PB、PE与ROE的关系重新回到历史低点。

　　政策关注度明显升温

　　申银万国 徐妍

　　我们比较了从7月15日、7月25日和8月18日三次证监会相关人员通过媒体对市场相关热点问题的回答。比较这三次证监会官员对相关问题的主要回答，最近一次值得关注的有三个方面：

　　关注一：首次出现对市场趋势的正面回应

　　一般来说，证监会所负责监管并对市场有较大影响的，主要是市场供求管理、创新业务管理和违法违规行为管理等三方面。所以在前两次的问答，也主要是集中在这些方面相关问题上进行展开。

　　而对于市场本身的运行趋势，由于主要受到经济格局等基本面因素的影响，证监会一般不会予以直接的评论。但在本次问答中，我们却很意外的发现证监第一回答的就是对市场向下大幅波动的看法，其明确表示对市场波动高度关注，并且提出在经济运行不确定性风险等基本面影响因素之外，市场机制和结构不健全加大了调整波动的幅度。

　　对此，反过来是不是也可以理解为，证监会认为如通过有力政策加强对市场机制和结构的改善，是有利于市场减小波动幅度。我们先不论是否这种方向一定会出现，但至少从管理层的判断上是有意愿推动相关政策行为的。

　　关注二：从市场中性的判断，到强化对市场风险的判断

　　在前两次的热点问题回答中，证监会的表态更多反映了一种比较中性的分析判断；而在本次回答中，则更多回应这些因素对市场所带来负面影响的考虑。这反映了政策的方向。

　　比如对融资问题，前两次回答主要强调市场约束的存在，以及多方面融资需求的综合考虑；本次则更强调考虑市场运行具体情况，对大盘股发行采取更加谨慎的态度，主动发行节奏。

　　比如对限售股延长锁定期问题，第一次回答强调这是一种市场行为，管理层很难给出统一的划分标准；本次则重点强调将继续推进对限售股解禁管理政策的推进，如进一步完善大宗交易机制，建立实时监管系统等。

　　再比如对基金投资行为问题的分析，第一次回答中强调基金仓位调整是正常行为，并且仓位下降很大程度上由于市值下降导致；在本次回答关于引导长期资金入市问题中，我们发现证监会提出要推动改善投资结构，其中稳步扩大公募基金规模，同时要积极推动其他类型机构投资者的发展，增加资本市场长期稳定的资金供给。

　　关注三：强化对后续具体的政策推进

　　在前面的分析中，我们强调了证监会在本次问答中对市场趋势问题高度关注的态度，并提出了在市场机制和结构方面是存在促进市场改善的可能。由此，在这样的基本表态之后，我们也关注到证监会就改善方面提出了较为具体的政策应对。

　　从方向上来看，对市场供求格局的制度性建设和管理仍是证监会推进具体政策的重要方向。具体的三个方向，分别是对限售股解禁的管理，相信在大宗交易机制方面会有较大的突破和发展；对上市公司增持和大股东回购的制度性管理，这方面的程序规定将更加灵活；对机构投资者的继续大力发展，值得注意的是证监会将强化对投资者结构（也包括机构投资者结构）的完善。

　　综合上面的分析，可以获得的基本结论是：管理层对于市场下跌风险的关注度明显加强，后期可能强化政策支持的力度。

　　管理层对市场风险关注度的提升，以及推动市场机制和结构完善政策，无疑有利于市场发展。但不能简单的对应于市场的上涨或是下跌，毕竟影响市场基本格局的，仍然来自于基本面趋势的变化；对此，市场已经形成共识。

　　从基本面趋势来说，我们仍然坚持3季度向下4季度回升的基本看法。3季度经济和盈利趋势数据的预期仍偏负面（房地产投资延续放缓趋势，奥运对商务和生产具有一定压制效应，灾后重建影响仍不会明显体现，需求放缓和成本上升对3季度企业盈利产生较大负面冲击）；3季度末起，被压制的需求回升，灾后重建等财政政策影响开始体现，成本压力也有所消化，推动盈利预期回升。