韶能股份：生物质发电带来利润增长点

　　核心观点：

　　预计2010年1-6月归属于上市公司股东的净利润为8,200万元-8,500万元，同比增长100%-107.35%；公司将向不超过10名的特定对象非公开发行不超过1.55亿股A股，发行价格不低于4.05元/股。

　　1、公司水电业务实现了恢复性增长。2010年上半年，广东省韶关市辖区内水电站所属地区降雨量和来水量有较大幅度的增长，且较为均匀。

　　因此，2010年上半年公司发电量和售电量出现了较大幅度增长。

　　2、公司水泥、机械、纸制品等非电业务稳中有升。公司水泥业务集中于韶关地区，作为华南地区重要的交通枢纽，韶关市未来2-3年内，基建工程以及交通建设的水泥需求依旧旺盛，公司水泥业务在未来2-3年内依旧能保持良好态势。上半年公司齿轮和纸制品业务也出现了增长。

　　3、公司募集资金投向生物质发电项目，给公司带来新的利润增长点。

　　公司募集资金投资项目为广东省韶关市2×30MW生物质发电项目，项目建设期限为18个月，项目总投资为55,054万元。项目投资财务内部收益率(所得税后)8.74%，项目投资回收期(所得税后)10.71年，总投资收益率7.59%。预计投产后，将可以贡献税后利润为4800万元。

　　4、公司发展生物质发电具有成本优势。生物质发电盈利前景尚不明朗，其原因是生物质发电所需的稻壳、秸秆、树皮等燃料来源不稳定，成本不稳定，体积大而不易运输，而且盈利过分依赖于政府补贴。但是对于韶能股份(4.82,-0.06,-1.23%)的发展生物质发电项目具有明显的成本优势。韶关市生物质资源十分丰富，可以为建立生物质发电厂提供充足的原料来源。公司已经与12家林场、5家木材加工厂及一些经纪人等签订了生物质燃料供购合作意向书，年供应量达51万吨，燃料的持续、稳定供应得到了充分保障。

　　5、盈利预测和估值。公司水电业务发展平稳，水泥、机械、纸制品业务均具有稳定的客户，并将保持稳定增长，预计2010-2012年公司营业收入分别同比增长34%、9%、13%，假定公司非公开发行2011年年初完成，预计全面摊薄后每股收益分别为0.16、0.17、0.23元，对应市盈率分别为31、28、21倍，而公司PB值仅为1.56倍，远低于电力行业2.16倍平均值，我们首次给予公司“推荐-A”评级，6个月目标价6元。