奥康国际:稳健发展的中档皮鞋运营商

　　奥康国际主要从事男女皮鞋及皮具产品的研发、生产、分销及零售业务,产品种类包括皮鞋、皮箱和皮夹等皮具。公司采取纵向一体化的经营模式,以自有品牌运营为核心,同时,以OEM/ODM模式为国际知名皮鞋品牌生产产品。公司优势在于纵向一体化经营模式下的供应链管理优势、较强的品牌知名度和稳健的渠道拓展能力。

　　公司自有品牌运营采取多品牌策略,以“奥康”为核心,同时,近两年来休闲品牌“康龙”和“红火鸟”发展迅速,预计未来这两个休闲品牌仍将维持较高增速,偏高端品牌“美丽佳人”和“万利威德”尚处于发展初期。此外,公司皮具产品发展迅速,该类产品陈列方便,单位产品租金和人工费用分摊少,毛利率高,是公司未来重点开拓的产品,预计未来3-5年,公司皮具产品收入占比将提高到20%。OEM/ODM业务为公司掌握国际流行趋势和增强研发生产实力的重要手段,公司未来对该部分业务采取稳定规模的战略。

　　公司以经销为主要销售模式、街边店为主要销售渠道,优势区域为华东地区。公司渠道拓展较为稳健,采取“1+N”集中资源、重点突破的策略。从目前的渠道情况来看,公司40%的网点分布在华东地区,同时超过50%的收入来自该区域,对比女鞋龙头百丽在华东、华南、华北自营渠道均匀分布的格局,随着公司稳健的扩张战略的逐步实施,未来渠道提升空间巨大。根据经验,估计“奥康”、“康龙”的开店瓶颈约4500家,“美丽佳人”的开店瓶颈约2500-3000家,“万利威德”的开店瓶颈约1000家。目前,公司主品牌“奥康”网点约3200个,仍存在一定扩张空间,达到开店瓶颈后可通过“小店换大店”等方式实现收入的持续增长。而其他四个品牌则均处于发展期,外延扩张空间大。目前渠道以街边店为主,未来随着中高端子品牌的发展,商场店比重将逐步增加。

　　募投项目分析。公司本次IPO募集资金项目共三个,计划投资额共计10.22亿元。三个项目分别为营销网络建设(87625万元)、信息化系统建设(9610万元)和研发中心技改项目(5001万元),项目建设期均为2年。其中,主要项目营销网络建设具体内容包括开设12家直营旗舰店、36家直营形象店、120家直营标准店和180家商场店中店。我们认为,该项目成功实施的关键在于零售人才的储备及培养,公司对此十分重视,成立专门的培训部门对员工进行培训,开展“培训季”系列活动,让员工与企业共成长。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2012-2013年EPS分别为1.37元和1.68元,目前A股上市品牌服饰公司2012年PE均值为20.16倍,A股上市鞋企星期六2012年的PE为23.72倍。我们认为可以给予公司2012年17-20倍市盈率,合理价值区间为23.33-27.45元,公司发行价格区间为22-25.5元,建议申购。

　　风险因素。经销商管理风险、直营渠道建设致费用率快速上升、零售人才缺乏、新品牌运营不达预期。