江苏鹿港科技 毛纺织行业的“精”纺人

　　一、估值分析与投资风险提示

　　１．１相对估值：合理估值区间为１３．５７元／股－１５．９３元／股

　　■ 可比公司选取

　　公司主营业务分为精纺，半精纺和呢绒，Ａ股上市公司中没有与公司主营业务完全一致的公司，因此可比公司的选取按照以下条件，最终选取的可比公司是中银绒业(０００９８２)，山东如意(００２１９３)，华茂股份(０００８５０)和宜科科技(００２０３６)。

　　选取条件：１)公司主营毛纺行业；２)公司不经营毛纺织行业，但是属于纺织行业中的其他子行业，且经营质量和公司相当；３)可以在ｗｉｎｄ资讯中提取到其２０１１年－２０１２年的ＥＰＳ预测。条件３为必要条件，条件１或２满足其一即可。

　　荩 中银绒业主要从事无毛绒，绒条，羊绒纱，羊绒制品的生产及国内外销售，主要产品为羊绒条及深加工后的羊绒纱和羊绒衫。公司产品中有部分高端产品为各类羊绒纱，与中银绒业基本相似，所用原料及产品定位基本相同，但公司羊绒纱的产量占产品销售总量的份额较小。

　　荩 山东如意的精纺呢绒产品和公司的呢绒产品具有一定的可比性。

　　荩 华茂股份拥有自主品牌“乘风”和“银波”，主营为高档纯棉及涤棉纱线，涤棉混纺交织坯布等的生产及销售。２０１０年华茂股份的营业收入接近２０亿元，其中纺织业务占主营业务比重达到９５％以上；其次华茂股份的毛利率和净利率水平与公司相当。

　　荩 宜科科技主营服装辅料、服饰的研究、开发、制造、加工，收入结构中服装辅料和汉麻的比重约９８％，２０１０年公司的毛利率和净利率分别为１５．７％和４．９％，与公司的利润率水平相当。

　　■ 市盈率区间确定及估值

　　按照２０１１年４月２２日收盘价，可比公司２０１１年动态市盈率的均值为３１．２倍。我们预计公司２０１１年－２０１３年全面摊薄后的ＥＰＳ为０．５９元，０．８１元和０．９９元，年复合增长率约３０％。考虑到公司在仿羊绒纱线上的规模优势和半精纺纱线的发展前景，我们认为给予公司２０１１年２３－２７倍的动态市盈率是合理的。因此公司的合理估值区间为１３．５７元／股－１５．９３元／股。

　　图表１主要可比公司估值水平

　　资料来源：ｗｉｎｄ资讯，平安证券研究所

　　＊由于宜科科技２０１０年静态市盈率为３１０倍，因此出于谨慎性原则，我们剔除宜科科技２０１０年静态市盈率。

　　１．２ ＤＣＦ绝对估值：合理的估值价格为１３．６３元／股

　　根据参数条件和业绩预测的结果，我们运用ＤＣＦ估值模型得到公司的合理估值是１３．６３元，对应公司２０１０年－２０１２年的ＰＥ分别为３２．４倍，２３．１倍和１６．７倍。

　　图表２估值参数设定(ＷＡＣＣ与永续增长率)

　　资料来源：ｗｉｎｄ资讯，平安证券研究所

　　图表３公司估值敏感性分析

　　资料来源：平安证券研究所

　　１．３ 合理估值区间为１３．５７元／股－１５．９３元／股

　　结合相对估值和绝对估值法，我们认为公司的合理估值区间为１３．５７元－１５．９３元。对应２０１０年－２０１２年的ＰＥ分别为３２．３－３７．９倍，２３－２７倍和１６．８－１９．７倍。

　　１．４ 风险提示

　　荩 委外加工比重过大，导致质量管控的风险加大

　　荩 原材料价格不在公司可控范围内，存在一定风险

　　二、公司概况

　　２．１ 公司简介

　　公司集产品研发、设计、生产与销售为一体，主要从事各类针织毛纺纱线以及高档精纺呢绒面料生产与销售。公司产品为“鹿港牌”精纺纱线(腈纶仿羊绒系列纱线、全羊绒纱、全毛纱、毛腈纱、混纺纱)及半精纺纱(全羊绒纱、丝羊绒纱、各种纤维混合纱)以及呢绒面料，均为自主品牌。

　　通过与品牌商的接轨，及时调整产品品类，公司的业绩保持了稳定的增长。截止２０１０年，公司的实现销售收入１５．５８亿元，年复合增长率为１５．７６％；实现归属于母公司净利润８９２８万元，年复合增长率为２９．６６％。

　　公司的仿羊绒纱线规模位居行业前列。２００７年－２００９年公司的仿羊绒的市场占有率逐年提升，２００９年达到１１．５９％。(由于仿羊绒纱线直接的市场统计数据无法取得，因此我们使用每年１．５Ｄ ２．２Ｄ ２．５Ｄ腈纶丝束的用量占国内１．５Ｄ ２．２Ｄ ２．５Ｄ腈纶丝束的产量间接测算发行人在国内仿羊绒纱线的市场占有率)

　　２．２ 公司股本结构和本次发行

　　公司是由鹿港毛纺集团整体变更设立的股份有限公司。目前公司共有注册股本１５９００万股，由４８名自然人和１家企业法人持股，其中实际控制人是钱文龙先生，持股３０．３８％；企业法人是华芳集团有限公司持股３．５７％(子公司华芳纺织为Ａ股市上市公司，代码为６００２７３．ＳＨ)。

　　本次公司拟发行５３００万流通股，占发行后总股本的２５％，原大股东钱文龙先生的持股比例稀释至２２．７９％。

　　三、行业分析

　　３．１ 成本转嫁是毛纺织行业的关键

　　公司处于纺织行业中的子行业———毛纺织行业，并且处于纺织服装产业链的中游。目前，中国纺织服装的产业链中，利润的分配大致是品牌占３５％，生产占１０％，渠道占５５％(摘自《家纺时代》)。处于中游的毛纺织企业利润率普遍较低，对于成本较为敏感。

　　■ 上游涨价“无可奈何”

　　毛纺织是以毛条及毛型化学纤维为原料进行的纺、织生产活动。主要的原材料是毛纱，包括纯毛纱(包括羊毛、羊绒、兔毛、驼毛等)、混纺毛纱、纯化纤毛纱；产成品主要是毛织品(即呢绒，如精梳毛织品、粗梳毛织品、长毛绒、驼绒等)和毛绒线(即毛线，包括粗绒线、细绒线、针织绒线)。

　　毛纺中使用较多的纯毛纱是羊毛和羊绒。羊毛的价格主要受产量和汇率的影响。目前，世界羊毛产量最多的国家是澳大利亚，约占世界羊毛产量的２０％左右。近年来，中国一直是澳大利亚羊毛的最大买家，超过７０％的澳大利亚羊毛出口量的最终目的地是中国。

　　长期来看，羊毛的产量呈逐渐下降趋势，羊毛价格存在上涨的动力。从２０００年－２００８年的澳洲东部羊毛拍卖指数来看，２０００年－２００７年，羊毛价格呈上升趋势；２００８年受金融危机影响，澳币贬值造成了羊毛价格大幅跳水。

　　无论产量还是汇率，对于中国毛纺织企业来说均属于不可控因素，企业只能被动接受羊毛的涨价。我们认为，澳洲羊毛产量下降的原因主要是：

　　荩 饲养肉羊比毛用羊的经济效益更大，导致牧区转产加剧。羊肉和羊毛价格差的变化，其次肉羊繁殖率高，管理成本较低，造成了肉羊的经济效益更高，从而吸引了更多的牧民。

　　荩 牧区人口老龄化，养羊规模缩小。

　　荩 人造纤维的替代。仿羊绒腈纶的外形、光泽、染色等性能均达到甚至超过羊绒，而价格相对于羊绒来说却便宜很多。目前，腈纶约２万元／吨，而羊毛的价格在５万元／吨以上。

　　而毛纺织行业另一原材料化纤毛纱属于原油的链接物，其价格与原油价格高度相关，对于处于中游的毛纺织企业来说也是不可控的。

　　■ 转嫁成本“尚有可为”

　　既然原材料价格属于不可控因素，那么在维持利润率方面，毛纺织企业能做的就是转嫁成本。转嫁成本的途径主要有：

　　荩 改良工艺，提高产品附加值

　　目前，服装的需求逐渐呈现时尚化和个性化。传统的天然纤维品种，如羊绒、羊毛、棉、麻、丝等，就其单一品种而言，已经远远不能满足消费者对多样化的需求，多种纤维的混纺成为纺织产业时尚化的主流，尤其是羊毛和特种动物纤维混纺，已经成为我国毛纺织产品发展的一大特色。

　　半精纺技术可以将低附加值原料转化高附加值产品。针对毛纺产品加工流程长、产品成本高的特点，近年来在毛纺织行业出现了所谓“半精纺”技术。它把毛纺织和棉纺织工艺流程有机地结合在一起，适应了原料多元化、品种多样化、流程简单化、成本低廉化的趋势，可以较好地适应当前市场对毛纺面料的需求。

　　荩 与品牌服饰合作

　　品牌服饰会采用一种轻资产的运营模式，即品牌商把握住品牌和渠道，而把附加值较低的生产环节外包。为了把握住成衣的品质，品牌商对于原材料的选购比较严格，一般会指定代工厂商选定面料进行加工。

　　对于中游的纱线或面料企业来说，与服装品牌商接轨可以有效转嫁成本，主要原因是：

　　ａ)通过品牌运营商指定销售的产品档次相对高一些

　　ｂ)原材料在品牌商的成本中占比较低，品牌运营商更为关注新产品的开发，所以与品牌商接轨可以使产品价格更具弹性。

　　３．２ 行业大而散

　　根据中国纺织工业协会统计中心统计，２００８年，国际市场毛衣贸易量大约１２亿件，按每件０．３３３公斤计算，需要纱线４０万吨，再乘以加工消耗系数１．１０，大约４４万吨。而毛衣的用纱需求约为整个毛纺行业纺纱需求的３５％左右，据此测算，当前，国际毛纱的需求量约１２５万吨左右。由于材料的不同，毛纱价格差异很大，主要毛纱品种的价格从几万元／吨到几十万元／吨不等。据此测算，全球毛纱每年市场容量可达上千亿元。

　　２００９年中国毛纺织纱线需求量为６５万吨左右，其中全毛纱线需求量为２２．７５万吨，毛混纺纱线(包括混纺毛纱和纯化纤毛纱)需求量为４２．２５万吨。据此测算，我国毛纱每年的市场需求量为数百亿元。

　　行业有走向集中的趋势。２００９年底我国纺织全行业中毛纺织规模以上企业数较２００８年略有下降，但是仍旧在３，９００家以上。

　　３．３ 升级替代和需求多样化为行业带来发展契机

　　荩 中高端毛纺正在向中国转移

　　经过六十年、特别是最近三十多年的快速发展，我国毛纺织行业已经开始了由“量”到“质”的转变，从改革开放初期的仿制国外中低档产品，发展到目前基本上与国际主流产品全面接轨。

　　国际发达国家如英国、意大利，诸多顶级水平厂家，由于劳动力成本高，正在进行新一轮的产业整合，逐步退出中低档产品生产领域，世界毛纺织工业中心也不断向东亚、东南亚转移，从而为我国毛纺织行业的发展提供了难得的机遇。

　　同时，我国的毛纺织企业也出现了分化。传统的中低端产品已经出现产能过剩，其生产企业主要依靠低劳动力成本的“粗放型”经营模式；而高端产品对于中国毛纺织行业来说尚属于蓝海，其生产企业逐步向“专业化”经营模式转型，体现在专业化的技术创新机制，专业化的研发、设计、专业化的管理体系和专业化的营销组织等。

　　荩 多样化需求降低了企业对单一纤维的依赖

　　下游对针织服装的时尚化、高档化、个性化、休闲化的要求日益突出；款式、花型的变化越来越快，流行周期越来越短；功能化的要求(包括舒适功能、保健功能、防护功能、环保功能等)越来越强。

　　为了满足多样化得需求，大量人造纤维涌现。由于人造纤维多为石油链接物或动植物纤维，随着工艺的改良，人造纤维的价格会逐渐降低。我们认为未来人造纤维可能成为大众消费纤维，而天然纤维则可能演变成高档消费品。

　　四、公司分析

　　４．１ 竞争优势分析

　　■ 良好的成本转嫁能力

　　我们分析认为公司具有良好的成本管控能力，主要表现在：

　　荩 订单锁定的销售模式

　　订单锁定意味着利润锁定。接订单时，公司会综合考虑市场上原材料价格和生产费用，并采取成本加成的方法锁定毛利率；订单一经确认便购买原材料(由于原材料价格波动较大，公司并不会在无订单时囤积原材料)；货物交割时，售价也不会发生变化。

　　荩 拥有品牌商客户群

　　公司通过多年累积，已经拥有一定数量的品牌商客户群。正如我们前文所分析的，直接与品牌商接轨，使得公司在成本转嫁方面更有优势。

　　公司在纱线方面拥有了包括ＺＡＲＡ (西班牙)、ＧＡＰ (美国)、Ｈ＆Ｍ( 瑞典)、Ｍ＆Ｓ (英国)、ＮＥＸＴ( 英国)、Ａｎｎｔａｙｌｏｒ(美国)、美特斯邦威和哥弟等国际国内知名品牌的运营商；在呢绒面料方面拥有了包括Ｍａｒｋ＆Ｓｐｅｎｃｅｒ (英国)、Ｈｕｇｏ Ｂｏｓｓ(德国)、Ｒａｌｐｈ Ｌａｕｒｅｎ(美国)、Ｔｏｍｏｔｔｏｗ Ｌａｎｄ(日本)等国际国内众多的一流品牌的客户群。

　　■ 快速反应的研发优势

　　公司快速反应的研发机制适应了个性化与时尚化的消费趋势。公司始终坚持以市场为导向，建立了产品超前开发机制，提前开发研制新型毛针织纱线和呢绒面料，整体提高产品的适应性、穿着的舒适性、风格的时尚性和需求的功能性。

　　２００６年以来，公司每年参加法国 ＴＥＸＷＯＲＬＤ国际面料博览会，秋冬德国ｍｕｎｉｃｈｆａｂｒｉｃｓｔａｒｔ展会、纽约国际时装面料展以及德国、意大利、韩国、日本等国家和地区举办的国际纺织博览会，香港、上海举办的国际纱线展，上海和北京面料展等；其次，公司与中国纺织信息中心、国家纺织产品开发中心合作，进一步拓宽公司的信息渠道和提升公司的研发实力。

　　公司的纺纱研发机构为技术开发部，由副总经理负责，下设四个研发团队，根据公司品种大类，设为精纺研发团队，半精纺研发团队，粗纺研发团队，花式研发团队。现有研发人员２７人，另外外聘了数名熟悉染色，毛衣的工程师。同时，与江南大学纺织学院结成紧密合作关系。

　　公司呢绒研发团队的研发由呢绒技术科进行，研发的面料包括正装面料、休闲面料、功能性面料三大类，现有人员１３人，另有外聘工程师６名。

　　４．２财务分析

　　■ 盈利能力分析

　　报告期内公司毛利率保持稳定的增长，２００９年和２０１０年公司的毛利率均比上年同期上升１．５个百分点以上，其根本原因是公司具有良好的成本转嫁能力和产品结构调整。

　　通过将附加值较低或工艺较为简单的产品委外加工和贴牌，暂时缓解了公司产能瓶颈的压力，并且优化了公司的产能利用。报告期内，附加值较高的半精纺类产品比重大幅上升，占主营业务比重由２００８年的２０．８５％上升至２０１０年的２５．９４％，从而提高了公司的综合毛利率水平。我们认为，公司在不断优化产品结构和保持成本转嫁能力的前提下，毛利率仍然有上升的空间。

　　公司的精纺类产品多为常规类产品，故毛利率低于竞争对手天山纺织和中银绒业(天山纺织和中银绒业的纱线主要是羊毛或羊绒纱线，档次较高)；而呢绒面料收入占比较小，规模效益及品牌不突出，故毛利率较山东如意低。

　　半精纺业务将是未来公司主要的成长点。通过与主要竞争对手的比较，我们发现，公司最有潜力的是半精纺产品。主要原因是半精纺类产品种类较多，容易形成差异化竞争；且公司的快速反应的研发模式也适应半精纺类产品。

　　■ 偿债能力分析

　　公司２００８年、２００９年、２０１０年的流动比率分别为０．９１、０．９２、１．００，同期速动比率分别为０．４９、０．４３、０．４４，流动比率和速动比率偏低，公司存在一定的短期偿债风险。

　　对此，公司将继续通过加强管理工作，努力加快应收票据、应收款项及存货的周转速度，作好资金平衡计划，提高资金的使用效率，最大程度地降低公司偿债能力方面的风险。同时，良好的商业信誉使得公司在银行拥有９．７８亿元的信用额度。这些都有效的降低了公司的短期偿债风险。

　　图表２４公司偿债能力主要财务指标 单位：倍，万元

　　资料来源：招股说明书，平安证券研究所

　　■ 运营能力分析

　　公司存货周转率处于正常水平，生产流程标准化，积累优质大型客户较多，客户产品销售畅通，使得公司产品供应与之保持同步，在与客户的协同合作中公司进一步提高了生产效率和及时交货能力。报告期内，公司存货周转天数保持在９０天左右，没有因生产规模扩张导致周转率下降，体现了资产运营能力及对市场需求的把握能力较强。

　　虽然公司的存货中原材料比重约６０％，但是公司的原材料是腈纶丝束、羊毛等大宗物资，市场流动性较好，短期变现性能较强。其次，毛纺行业产品规格多，为了满足质量可靠和交货及时的要求，须有一定的安全库存。

　　公司应收帐款周转率报告期内较为稳定，公司销售收款一般采用月结或现款现货的方式，部分外销业务的结算采用３－６个月远期信用证结算，结算周期较长。

　　图表２７公司运营能力财务指标

　　资料来源：招股说明书，平安证券研究所

　　■ 现金流量分析

　　公司２００８年、２００９年和２０１０年经营性现金流量呈上升趋势，其低于净利润系公司正常生产经营中的存货、经营性应收和经营性应付项目的变化所致。

　　公司２００８年度、２００９年度、２０１０年投资活动产生的现金流量净额均为负数，主要系公司在报告期内购建厂房、机器设备的数额较大所致，与公司所处产业链的位置相同。

　　公司２００８年度、２００９年度、２０１０年筹资活动产生的现金流量净额分别为 ９２，４８６，２１２．４０ 元、－１５，２８１，６８６．８３元、４６，１４６，５４１．１３。 除２００８年公司收到增资款６，３４１．９０元，其他均为债权性筹资。

　　图表３０公司现金流量情况 单位：元

　　资料来源：招股说明书，平安证券研究所

　　五、募投项目及盈利预测

　　５．１ 募投项目分析

　　本项目的预计总投资为３０，２２２．４０万元，其中，建设投资２５，２０５．００万元，全部使用募集资金；流动资金５，０１７．４０万元，其中１，５０５．２０万元使用募集资金，向银行申请短期借款３，５１２．２０万元。项目建设周期为１２个月。

　　项目完成达产后，预计每年实现销售收入５１，８５０．００万元，实现净利润５，４５３．００万元。新增半精纺产能３０００吨／年，是目前半精纺差能的１．５倍。

　　本项目所在地位于公司原厂区空地，新建厂房约２９，０４０平方米。由于原厂区内已建有厂房，办公楼，仓库及相应公用工程等。本项目建筑工程为为四层纺纱车间大楼。

　　本项目以高档多种纤维混合针织纱为突破口，努力开发一批能够进一步引导市场，带动行业发展的新产品。通过本次募投项目的实施，公司半精纺产品的产能将得到进一步扩大，产品档次得到进一步的提升，可以更加有效地控制产品的质量和生产周期，形成反应更加迅捷的供应链，提升和优化公司产品结构，从而满足人们多样、多变的毛纺产品需求。

　　图表３１募投项目新增产能情况 单位：吨

　　资料来源：招股说明书，平安证券研究所

　　５．２ 收入及盈利预测

　　关键假设

　　荩 ２０１２年公司产能才可逐渐释放。预计募投项目２０１２年才可达产，２０１１年产量的增长主要来源于外协加工和贴牌。考虑到未来公司的战略重点在于半精纺纱线，因此我们预计公司２０１１年精纺、半精纺、和呢绒面料的销量同比增长分别为５％，１０％和５％。

　　荩 ２０１１年提价幅度低于２０１０年

　　去年羊毛价格处于高位，再加上人工、能源成本的上升，去年公司普遍提价幅度较大。我们分析认为公司处于纺织服装行业的中游，同一产品被动提价的可能性较大。因此考虑未来原材料价格和人工等成本的走势，我们预计公司２０１１年精纺、半精纺、和呢绒面料的单价同比增长分别为２０％，２０％和５％。

　　荩 ２０１１年主营业务毛利率与２０１０年相比基本持平

　　由于２０１１年公司主要依靠外协加工解决产能瓶颈问题，毛利率有下滑的可能，但考虑到毛利率较高的半精纺纱线比重上升，我们认为公司２０１１年主营业务毛利率会基本持平。我们预计司２０１１年精纺、半精纺、和呢绒面料的毛利率分别为１２．４％，２２．５％和２０％。

　　图表３２公司主营业务收入预测

　　资料来源：平安证券研究所

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