恒逸石化荣盛石化双生上市遭质疑

　　2010年的最后一天，炒作已久的ST光华重组方案获得证监会并购重组委有条件通过，恒逸石化(浙江恒逸石化股份有限公司)即将借壳上市。两个月前，其孪生兄弟荣盛石化抢先一步，在深交所登陆中小板。

　　“一母所生”、利润同出一处、涉嫌交叉持股、同业竞争的恒逸石化、荣盛石化上市背后，双雄之间纷繁的炼金版图屡遭质疑。

　　1月25日，ST光华没有按时披露2010年年度报告，理由是相关审计工作仍未完成。

　　恒逸石化、荣盛石化“双生”质疑声此起彼伏的时刻，此前因恒逸石化借壳而一度暴涨的*ST光华稍微风吹草动，便引来诸多猜测。

　　然而，这显然难以影响到恒逸石化顺利登陆中小板的计划，同样，PTA双雄“上市炼金”的质疑，仍将继续。

　　“双生”上市异相

　　早在去年2月，ST光华重组的大戏因恒逸石化介入而进入收官阶段之际，恒逸石化、荣盛石化的“双生上市记”已经悄悄开演。

　　去年2月11日，ST光华公布资产重组方案，公司资产、负债和人员全部剥离，并注入恒逸石化。恒逸石化旗下拥有多家子公司，其中，逸盛石化和逸盛投资就是恒逸石化与浙江荣盛旗下的荣盛石化共同投资的。

　　恒逸石化注入后，ST光华的主营业务将变为从事精对苯二甲酸(PTA)和聚酯纤维相关产品的生产、加工及销售。公开资料显示，恒逸石化的所有PTA产能都来自于浙江逸盛和逸盛石化。

　　去年8月，闯关中小板的荣盛石化顺利过会，11月2日，成功登陆中小板。

　　值得关注的是，荣盛石化和拟注入*ST光华的恒逸石化两家公司的净利润绝大部分都来自于浙江逸盛石化有限公司(下称“浙江逸盛”)和大连逸盛投资有限公司(下称“大连逸盛”)，所不同的是荣盛石化持有浙江逸盛30%股权和大连逸盛70%股权，而恒逸石化则持有浙江逸盛70%股权和大连逸盛30%股权。

　　由此，两家公司分别形成了“一参一控”的关系。数据显示，恒逸石化2009年实现净利润约6.1亿元，荣盛石化实现净利润7.8亿元，其中浙江逸盛和大连逸盛两家公司对业绩的贡献度均超过半数。

　　1月24日，时代周报记者分别向恒逸石化、荣盛石化询问，两家公司均表示双方虽然利润主要来源同一出处、下属企业之前也多有关联，但是作为经营主体并非关联企业，双方处于同一地区竞争地位。

　　据荣盛石化招股书申报稿中也提到，基于双方长期持续良好的合作关系，合作模式虽有产生风险的可能，但由于公司采取了有效措施来防范风险发生，且风险的发生同时也会对恒逸石化产生不利影响，因此合作模式未来产生风险的可能性较低。

　　然而，这种被对方公司认为“风险极低”的模式，却难逃涉嫌交叉持股嫌疑。

　　“这样上市严格来说是有瑕疵的，接近交叉持股的定义。”上海一家投行资深经理人表示，两个公司能够“双生”上市，只能说证监部门在尺度上掌握得相对宽松。尤其是从两个公司上市前的筹备阶段分析，交叉持股的迹象更为明显。

　　交叉持股悬疑

　　荣盛石化和恒逸石化的实际控制人都来自浙江萧山。前者的实际控制人萧山益农镇的李水荣和后者的实际控制人萧山衙前的邱建林，在浙商中是十分出名的两个石化大佬。据浙江商会内部人士介绍，虽然同处杭州萧山，但李水荣和邱建林以前并没有太多交情。

　　双方的合作来源于2003年前后，国外有一家PTA企业同时邀请两人到国外工厂参观，希望能合资合作。由于PTA投资巨大，出于规避风险的原因，此前主营化纤的李水荣和邱建林开始合作。

　　2003年3月，由邱建林控制的恒逸集团、李水荣控制的荣盛控股下属荣盛化纤以及外资背景的港发投资共同出资组建了浙江逸盛，其中恒逸集团和荣盛化纤分别出资1104.82万美元，分别约占注册资本的37%，剩余26%的出资来自于港发投资。

　　随着浙江逸盛的迅速发展，李、邱两人在2005年下半年决定将PTA业务继续扩张，这次选择了大连大化集团作为合作对象。于是荣盛石化和恒逸集团在大连注册设立了大连逸盛，李、邱两人分别控制的荣盛石化和恒逸集团分别出资1亿元。

　　2008年下半年，经历一系列股权变化以后，大连逸盛进行增资并最终由荣盛石化拥有51%股权实现控股的同时，荣盛石化将其持有的浙江逸盛1%的股权以1491万元的价格转让给恒逸石化，这样后者则以51%的持股比例成功控股浙江逸盛。

　　至此，李水荣和邱建林合作之初无论是浙江逸盛还是大连逸盛平分话语权的局面发生改变，最终李选择了控股大连逸盛，而邱则选择了浙江逸盛的控股权。

　　截至今年2月，李水荣和邱建林分别上市计划开始实施之前，恒逸石化启动对ST光华的重组计划时上述持股结构依然没有出现变化。

　　“目前国内交叉持股方面立法监管仍是空白。”上海荣正投资咨询有限公司副总裁何志聪介绍，根据海外成熟监管经验比如法国，一公司持股另一公司超过10%，禁止后者取得前者股份；两者已呈现互持并均超过10%的，须依协议或依法限期将各自持股比例均降至10%以下或一方转让全部所持股份。

　　显然，荣盛石化和恒逸石化交叉持股远远高出上述比例，即使在国内没有相关立法的情况下，依然面临过会难关。

　　为此，荣盛石化过会之前，李水荣和邱建林再次调整浙江逸盛和大连逸盛的股权关系。2010年6月7日，荣盛石化召开第三次临时股东大会决议，同意公司将其持有的浙江逸盛19%的股权转让给恒逸石化。同日，荣盛石化将其持有的19%浙江逸盛的股权以每股1元的价格转让给恒逸石化，最终形成目前得以顺利过会的股权结构。

　　然而，被两位民营石化大佬玩弄于股掌之间的，不只是浙江逸盛和大连逸盛的股权，其下属企业间的“非关联”交易，让其“上市炼金”的共赢计划更加完善。

　　互惠互利的“自己人”

　　根据荣盛石化的招股书申报稿，与恒逸石化合资经营、合作建立原材料生产基地的经营模式，有利于同行业龙头企业战略合作协同效应的发挥。

　　然而，双方涉嫌交叉持股，带来的益处显然不止“战略合作”。

　　按照荣盛石化做业绩的方式，要先从自己持股的浙江逸盛采购原材料，做好了浙江逸盛的业绩，就等于增厚了自己的投资收益，增厚了自己的业绩。然后荣盛石化再利用一些关联公司买自己的产品，把自身业绩做好。

　　据荣盛石化中报，今年上半年前五大客户分别为江苏三房巷集团有限公司、上海恒逸聚酯纤维有限公司、桐昆集团浙江恒通化纤有限公司、江苏华西村股份有限公司、江阴市华宏化纤有限公司。

　　招股书没有披露荣盛石化与这些客户有丝毫关联关系。但工商资料显示，上海恒逸聚酯纤维有限公司(恒逸聚酯纤维公司)的法人代表正是与荣盛石化实际控制人李水荣建立“战略合作关系”的恒逸石化的实际控制人邱建林。另有公开资料显示，恒逸石化100%控股恒逸聚酯纤维公司。

　　值得关注的是，邱建林控制的恒逸石化和荣盛石化产品类似，那么恒逸聚酯纤维公司为什么不买自己的恒逸石化的产品，却要买“竞争对手”荣盛石化的呢？同时，由于浙江逸盛与大连逸盛为荣盛石化、恒逸石化贡献了主要利润，因此两公司的业绩好坏与浙江逸盛、大连逸盛息息相关。

　　《招股说明书(申报稿)》中关联交易数据显示，自2007年至2010年上半年，荣盛石化向浙江逸盛采购PTA的金额分别占当期PTA总采购金额

　　(不含向子公司逸盛大化采购)比例的99.50%、100.00%、99.03%、97.97%。其中，2009年向浙江逸盛采购PTA的金额为220,983.47万元，而同期浙江逸盛的营业收入为726,334.74万元。由此计算，卖给荣盛石化PTA的金额，占浙江逸盛当年营业收入的30.42%。

　　由于浙江逸盛是荣盛石化控股30%的子公司，因此从自己持股的浙江逸盛采购原材料，做好了浙江逸盛的业绩，就等于增厚了自己的投资收益，也增厚了自己的业绩。同时，荣盛石化从浙江逸盛采购原料，对其竞争对手、浙江逸盛的控股股东恒逸石化的业绩也提供了大力支持。

　　双生上市的兄弟公司，在李水荣和邱建林构建的“战略伙伴”框架下，自产自销、互造业绩的质疑，始终悬而未解。

　　孪生兄弟的隐忧

　　根据荣盛石化公开数据，本次发行前公司总股本50000万股，本次拟发行5600万股，发行后总股本为55600万股，本次荣盛石化发行前，李水荣及其亲属合计持股比例为96.858%，本次发行后将降至87.102%。

　　依据目前荣盛石化股价估算，发行后李水荣家族持股为48428.712万股，李水荣家族身价达到近300亿元。

　　同时，按照目前*ST光华36元左右股价估算，如果重组完成之后公司的市值达到200多亿元；而作为实际控制人的邱建林将直接和间接持有上市公司约2.16亿股，市值近100亿元。

　　然而，让两位石化大佬身价数十倍暴涨的孪生兄弟上市公司的未来增长，以及涉嫌交叉持股的情况下，投资者利益如何保证却仍是疑问。

　　“这几年，行业效益好，企业就应该抓紧上市，否则想上都不容易。”中国化纤协会秘书长郑俊林认为，PTA是周期性行业，不同年份盈利水平相差很大。

　　银河期货PTA研究员安建华预计，预计2012年PTA新增产能为860万吨、2013年和2014年新增产能总计约670万吨，2012年至2014年PTA行业将面临严峻形势。

　　“未来PTA产能扩张确实有点快，到2013年，总产能可能会超过总需求。”但中国化纤协会秘书长郑俊林同时也表示，PTA最终走势还要看需求增长情况。

　　显然，荣盛石化和恒逸石化在PTA持续走强的高峰期内完成了造富计划。同时，值得关注的是，已经上市的荣盛石化和即将借壳上市的恒逸石化，其实际控制人李水荣和邱建林以及其团队持有的限制流通股，都将在36个月以后解禁。

　　36个月以后，刚好赶在业内人士预测的低潮来临之前，李水荣和邱建林以及其团队届时可以实现套现离场。

　　然而，作为交叉持股可能出现的影响，通过自产自销式的虚假业绩增长，其背后的投资型交叉持股会使上市公司净资产快速缩水，一旦大股东套现离场，净资产缩水、股价下降的后果，将由投资者承担。