华西村：受益棉花涨价 业绩弹性高(图)

棉花产量下降将进一步推高棉花价格

　　国内棉花价格创2002 年以来新高，09 年以来的持续上涨将棉花价格推高至20000 元/吨以上。此前，国储棉的抛售也并未能压制棉花价格，支撑棉花价格持续上涨的原因在于棉花供需状况的改变。 国际棉花咨询委员会的报告指出，2009/2010 年度全球棉花产量由2008/09 年度的2334 万吨降至2180 万吨，而消费量却由2350 万吨增加至2460 万吨。供需的不平衡导致棉花库存大幅下降，推动价格上涨。预计2010/2011 年度全球棉花产量将增长15%，而纺织用棉量会增长2%，因此全球棉花产需预计会大体平衡在2510 万吨。2010/2011 年度全球期末库存有望保持在910万吨，而库存消费比会由37%下降为36%，是自1989/1990年度以来的最低值。此外，2010/2011 年度的期初库存将仅占全球供应量的27%，较前一年度下降35%。

　　替代效应推动涤纶短纤产品受益棉花涨价

　　棉花、粘胶和涤纶短纤通过混纺生产混纺纱，在一定范围内可相互替代，纺织企业根据客户需求及性价比优势调整使用比例，因而三者之间具有一定的替代关系。棉花价格的上涨，将会推动涤纶短纤、粘胶短纤产品用量的增长。

　　从根本上来看，这三种产品的替代，是土地资源与化石原料的相互替代。粘胶短纤原料来自于棉籽提取棉花后剩下的那部分棉籽上粘附着的短绒，即棉短绒，因此粘胶价格受到棉花的影响。棉花的生产需要占用大量的土地资源，涤纶生产所需土地资源大为节约，这是化学纤维相对于人造纤维最大的优势。

　　因此，随着土地资源日益稀缺，占用土地资源的成本也将水涨船高。棉花等天然纤维以及粘胶等人造纤维价格将会长期上涨，进而利好化纤行业，尤其是最具有价格优势的涤纶纤维。

　　自08 年下半年以来，伴随着棉花价格的持续上涨，粘胶短纤价格也随着上涨，涤纶短纤和棉花、粘胶短纤之间的价差扩大，涤纶短纤对于棉花的替代作用将会显现，推动涤纶短纤需求增长。目前棉花与涤纶短纤的价差已超过10000 元/吨，达到02 年以来的高点。

　　我们认为，随着涤纶和棉花、粘胶短纤之间的价差持续扩大，涤纶的替代优势将会逐步显现。未来随着棉花价格的上涨，将推动涤纶短纤价格向好。

　　涤纶短纤生产主要原料PTA、乙二醇产品为石油化工产品，价格受原油价格影响较大，在目前原油价格相对稳定、不出现大幅上涨条件下，涤纶短纤成本压力不大，预计不会出现上游产品价格压力导致涤纶短纤失去利润空间的风险。

　　受益棉花涨价弹性最大品种

　　江苏华西村股份有限公司（以下简称“华西村”）拥有精毛纺厂、热电厂、化纤厂、特种纺织厂以及化工仓储码头等资产，主营业务包括涤纶短纤、毛纺、发电供汽及化工仓储业务，以及参股江苏银行、华泰证券和未来将臵入的东海证券。公司大股东华西集团持有公司约41%的股权。其中，2010 年5 月公司与控股股东华西集团签署资产臵换，以公司毛纺、热电及特种纺织业务臵换大股东持有的东海证券1 亿股股权。臵出资产价格约3.2 亿元，臵入股权估值6.22 亿元，臵入价格为3.98 亿元。

　　华西村合计拥有20 万吨涤纶短纤、10 万吨聚酯切片产能，聚合装臵产能为30 万吨，包括1 条20 万吨、1 条4 万吨、2 条3 万吨生产线，其中20 万吨熔体直纺装臵生产10 万吨涤纶短纤及10 万吨切片，以及1 条3 万吨熔体直纺涤纶短纤生产线、1 条3 万吨和1 条4 万吨切片纺涤纶短纤生产线。

　　受近期棉花价格大幅上涨影响，部分棉纱企业开始提高涤纶短纤使用比例，推动涤纶短纤市场价格单月上涨 2750 元至 12600 元 / 吨。受此影响，华西村涤纶短纤单吨毛利从此前的 500 元上涨至 2000-2500 元 / 吨，聚酯切片单吨毛利也在1200-1500 元/吨，年化公司涤纶短纤及聚酯切片业务毛利约5.5-6 亿元。如公司涤纶短纤及聚酯切片产品价格上涨1000 元/吨，则公司每股收益增厚约0.25 元。

　　金融资产股权提升估值水平

　　华西村持有0.45 亿股华泰证券、2.488 亿股江苏银行以及即将臵入1 亿股东海证券等公司股权。华西村持有的华泰证券4535 万股，按10 月8 日收盘价13.84 元/股计算，华泰证券股权价值6.28 亿元；持有江苏银行2.488 亿股，按照2010 年江苏银行定向增发价格5 元/股计算，江苏银行股权价值12.44 亿元，目前江苏银行正在推进上市进程，存在上市预期，公司股权价值存在增值可能。