东方雨虹：市场前景一片大好

　　据了解事件：

　　公司公布2010年半年报，报告显示上半年实现营业收入8.84亿元，同比增长202.94%；归属于母公司所有者的净利润3477.94万元，同比增长29.76%；每股收益0.22元，同比增长29.41%；加权净资产收益率7.08%，比去年增加0.86个百分点；每股经营活动产生的现金流量净
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　　中国建筑3.84-0.03-0.78%东方雨虹 28.81-0.29-1.00%额为0.10元，同比上升13.21%；点评：

　　上半年营收表现好于预期。应该来说，公司前期的努力在逐步产生效果，上半年在北京、上海的传统市场份额得到巩固的基础上，外地市场受益工程渠道和零售渠道的经销网络建设效果也逐步体现，传统市场和新进市场的比例进一步向后者倾斜，这是很好的表现；另外，随着大型基础设施建设项目的逐步开工建设，来自重点项目的供货比例也逐步释放。

　　分产品来看，公司各项业务和产品都实现大幅增长，其中防水卷材实现营业收入3.60亿元，同比增长117.49%，防水涂料营收3.60亿元，同比增长226.33%，工程施工业务营收0.97亿元，同比增长675.99%；分区域来看，公司传统市场北京地区实现营收1.34亿元，同比增长89.80%，上海地区1.42亿元，同比增长152.30%，传统外区域市场的营收5.42亿元，同比增长235.18%，增幅比例远高于传统区域市场，其占整体营收的比例由去年同期的56.00%上升到66.22%。

　　受到原材料价格上涨拖累，公司毛利率同比下降明显。受到原油价格上涨影响，公司主要原材料沥青、SBS改性剂等价格均有不同程度的上涨，如沥青价格比去年同期上涨50%。受原料价格上涨挤压，产品毛利率出现下降，如防水卷材毛利率23.71%，同比下降19.19个百分点，防水涂料 毛利率28.74%，同比下降12.57个百分点，工程施工毛利率27.58%，同比下降3.33个百分点；整体毛利率26.39%，同比下降15.38个百分点，达到近三年来低点。目前公司方面已就原材料上涨对产品价格作出一定调整，预期下半年毛利率会有所改善。

　　报告期内期间费用加上所得税费用为16021.81万元，同比增长72.75%，由于整体收入基数大幅上升，期间费用率反而整体下降12.21%，规模效应逐步显现；分项来看，销售费用8252.23万元，同比增长80.67%，销售费用率下降5.57个百分点，管理费用5993.30万元，同比增长59.90%，管理费用率下降5.53个百分点，财务费用1056.07万元，同比增长277.90%，财务费用率上升0.33个百分点。主要原因：1、加大销售网络建设和市场推广力度；2、增加研发投入费用；3、管理人员工资和福利费用增加；4、子公司尚处于建设期或业务开拓初期，前期费用投入较大而营业收入贡献较小。

　　募投项目逐步投产，产能瓶颈进一步突破，未来高增长可期，下半年或将启动融资计划。公司的募投项目上海生产基地（1000万平万米防水卷材＋1万吨防水涂料）及企业技术中心项目于09年底建成投产；岳阳生产基地（500万平方米高分子防水卷材＋1万吨防水涂料 ）主体工程已于09年12月建成，目前处于调试及试车阶段。随着公司上海生产基地和岳阳生产基地的逐步建成投产，一方面，公司的产能瓶颈问题得到进一步解决，公司原先生产基本集中在北京，上海、岳阳生产基地投产后为将增加1500万平方米防水卷材、增加2万吨防水涂料；另一方面，通过在华东和华中地区的新建生产基地，公司的产能布局进一步完善。由于公司目前正处于高速成长的阶段，产品需求增长明显，公司下半年或将启动新的融资计划，上半年公司已公布非公开增发预案，计划募资建设锦州生产基地（2000万平方米防水卷材＋4万吨防水涂料）、惠州生产基地（2000万平方米防水卷材＋2万吨防水涂料），进一步完善公司在东北地区和华南地区的产业布局，分享区域经济建设带来的需求，我们预计公司下半年将根据资本市场情况择机启动融资项目。

　　建筑防水材料 行业市场巨大，公司作为行业龙头，未来成长空间仍然是充满想象的。由于建筑防水材料是建筑功能材料的重要组成部分，其质量和应用效果对建筑工程的结构安全和寿命起着十分重要的作用，特别是08年以来，随着国家大规模刺激经济政策的推出，一大批高速铁路、高速公路、桥梁隧道等大型基础设施工程相继开展，建筑防水材料特别是其中的高端品种迎来了新的需求增长点。并且从中长期来看，随着社会经济生活对建筑质量要求的逐步提高，建筑防水材料的产品质量和需求也会有很大的提升空间，替代更新和消费升级所带来的需求增量也蔚为可观。根据中国建筑防水材料工业协会统计，2005-2009年国新型建筑防水材料复合增长率超过21%，2009 年建筑防水行业产值超过400 亿元，而且根据国家十一五规划，建筑防水材料行业的集中度将进一步提高，行业前20 名企业的市场占有率将达到50%以上，而公司作为龙头企业，2009 年市场占有率不到2.07%（按照2009 年建筑防水行业产值400 多亿，公司收入8.29亿计算），显然还有较为广阔的提升空间。

　　估值及投资建议。我们预计公司2010 年、2011 年每股收益为0.59 元、0.87 元，相对目前的股价PE为47.35 倍、32.11 倍，PB 为8.98倍，尽管短期来看，公司的估值水平略微高显，但是考虑到公司作为细分行业的龙头企业，未来具有良好的成长性及行业整合空间，随着行业集中度的不断上升，公司将面临重大的发展机遇，因此我们给予“推荐”评级。